作者：翟婷婷 林成群 陈婕

       2018年11月5日，我国在首届中国国际进口博览会开幕式宣布，“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度”。此消息一出即刻引起了市场各界的充分关注，不少业内分析人士也对此进行了一些解读和预判。我们综合了现有的公开政策信息，并结合对现有不同板块的理解，初步解读科创板如下：

一、科创板的定位

     （一）完善资本市场基础制度

       在中国的多层次资本市场中，创业板和新三板本是最适合科技创新型企业登陆的资本市场。从目前的市场定位来看，创业板主要侧重于为未能达到主板、中小板上市要求的创业型企业、中小企业和高科技企业提供服务；新三板主要侧重于为中小微企业提供服务，挂牌条件较创业板更宽松。然而在实践中却一直存在创业板上市门槛较高、新三板市场流动性差等问题，对于科技创新型企业而言，始终缺少一个良性有效的融资平台。

       相较于创业板和新三板，科创板将重点服务于尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范运作要求和具备科技型、创新型特征的中小企业。科创板作为独立于现有主板市场的新设板块，将会成为创业板和新三板的补充，并与其他现有板块形成有机整体，构建一个更加完善的资本市场制度体系。

     （二）实现资本市场增量改革

       一直以来，我国A股市场是全球资本市场公认的企业估值最高、流动性最好的市场之一，但也是全球为数不多的核准制市场。如果直接在现有板块的基础上直接进行注册制改革，可能会引发中小投资者和散户对发行人投资价值的盲目认同，容易导致市场混乱，反而不利于注册制的推进。

       因此，设立一个独立的注册制板块并提高相应的合格投资者门槛，实行“双轨制”运作，一方面可以快速积累注册制的改革经验，并将成功经验逐步推向主板、中小板和创业板；另一方面，注册制暂不适用于主板、中小板和创业板，也可以避免注册制改革对其他板块的冲击。

二、科创板的板块特色

      （一）服务于创新企业

       不少创新企业在发展前期或中期，有的尚未实现盈利，有的虽有盈利但缺乏持续性，都不符合现有板块的上市条件。同样，新三板虽然挂牌门槛较低，但市场流动性和交易活跃度不足，也无法为这类企业提供一个有效的融资环境。对创新企业而言，如果资本市场能够予以支持，他们就有可能较快地发展起来。因此，即将推出的科创板就是为了扶持这类企业，为他们提供有效的融资途径。

       我们认为，关于“创新企业”的理解，可以参照《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》的指导意见，应是“符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业”。

     （二）增强市场包容性、适应性

       鉴于科创板的服务定位和创新企业的特征，创新企业在盈利能力、股权结构等方面无法满足现行的上市条件，因此需要增强对创新企业的包容性和适应性，在上市条件上做出差异化安排。

       我们认为，虽然目前科创板的相关制度规则尚未公布，但可以从证监会于11月5日的答记者问中窥见一斑，如“盈利状况”的差异化安排，预计可能会适当降低或取消企业的利润要求，更多从企业估值、收入、现金流等方面多维度判断企业的投资价值；再如“股权结构”的差异化安排，预计可能会允许“同股不同权”、“VIE协议控制”、“红筹股权结构”等存在特殊股权架构的公司登陆科创板实现A股上市。

     （三）试点注册制

       根据全国人民代表大会常务委员会于2015年12月作出的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》，为了实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，决定授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。前述授权已经为科创板试点注册制提供了法律依据。另一方面，近几年证监会依法全面从严监管资本市场和相应的制度建设也为注册制试点创造了相应条件。

      我们认为，所谓 “注册制”，就是把对企业的价值判断更多交给市场和中介机构来完成，即通过市场化的手段来遴选、甄别企业，如此就必然会赋予这些企业更多获得市场认同、进而享受资本市场支持的机会。像科创板这样全新的板块，又肩负着扶持科技创新企业的重任，在现阶段推行需要有一个新的制度作为基本保证。因此，试点注册制改革为科创板的推出提供了现实可能性。

     （四）加强投资者适当性管理

       中国证监会在2018年11月5日的《答记者问》提到，“证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”

       鉴于科技创新企业的新经济、新模式特征明显，业绩分化现象突出，而普通投资者又缺乏对股票市场信息的辨识能力和市场敏感度，我们理解，科创板未来可能会适当提高个人投资者的适格性要求，但预计准入要求会低于新三板市场的投资者适格性门槛，以增加科创板市场的交易活跃度和资本流动性；同时也将会更加鼓励公募基金等专业的机构投资者进场来引导散户理性投资，从而促进我国资本市场的健康发展。

三、结语

       总而言之，科创板并不是旧板的机械延伸或规模裂变，而是资本市场因实体经济新发展所作出的理性回应。科创板的推出，有利于创新创业企业直接对接资本市场，改善科技创新企业的资本环境，真正意义上实现了多层次资本市场对实体经济的支撑。但与此同时，科创板也将会在短期内会对市场上其他板块的存量资金产生“抽血效应”，分流各个板块的上市公司资源，对港股市场可能也会产生一定冲击。

       以上针对科创板的解读源于我们对市场公开政策信息的初步分析，仅供参考。