2020年2月14日，中国证监会正式发布主板、创业板再融资系列配套政策（以下简称“再融资新规”），从融资规模、发行对象、定价机制、锁定机制、减持限制、批文有效期等多维度对之前的再融资制度进行优化改革。为使市场主体从本次制度优化中切实受益，新规在“新老划断”上采取了更为包容的态度，除已发行完毕的项目外，处在其他阶段的再融资项目均可适用新规。一时间，市场上已经上市公司董事会或股东大会审议通过但尚未申报的项目、在审项目或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的项目（以下合称“存量项目”）纷纷着手调整发行方案。但由于再融资新规并未对方案调整之后的审议及批准程序予以明确，因此许多存量项目的推进仍处在摸索之中。本文第一部分将着力探讨这些项目的推进方式。

除对上述存量再融资项目的影响外，此次再融资新规的制度优化对后续再融资项目以及通过非公开发行股份方式操作的其他项目（如员工持股计划、控股权收购、重组上市等）也将产生积极影响，本文第二部分将就此做抛砖引玉之言，供各位参考。

1、 原方案的处理

从再融资新规发布后的案例上看，凯莱英直接终止了原询价发行方案而改为锁价发行方案，三安光电、新研股份、隆盛科技等大多数公司则是对原锁价发行方案或原询价发行方案进行调整。从新方案的内容上看，基本都调整了发行数量、定价基准日及定价原则、募集资金用途、锁定期等，充分利用了再融资新规带来的利好政策。

此外，我们注意到，在凯莱英案例中，特别设置了如下条款：若发行期首日前20个交易日发行人股票交易均价低于本次非公开发行价格的80%（不含本数））的，则本协议自动终止，但双方协商一致调整发行价格并按照相关监管规则履行相关审批手续后继续实施本次非公开发行的情形除外。上述约定相当于明确了股价倒挂达到一定标准作为协议终止的情形之一，未来能否获得监管机构的认可值得关注。

2、 调整原方案需履行的程序

(1) 内部决策

根据《上市公司证券发行管理办法》第四十一条的规定，上市公司发行股票的，股票种类和数量、发行方式、发行对象、定价方式、募集资金用途等事项需要股东大会审议通过。实践中，股东大会在审议通过上述事项的同时一般会授权董事会根据发行时的市场情况、政策变化等因素对方案进行部分调整，但我们理解，该调整是在股东大会审核通过的框架下进行的，例如调减融资规模、调减募投项目、调减发行对象等。若董事会超出股东大会确定的方案范围变更前述第四十一条所列事项，例如扩大发行规模、增加发行对象、将询价发行改为锁价发行、将定价基准日由发行期首日调整为董事会决议公告日、将发行底价由不低于交易均价的90%调整为80%、将募集资金用途由固定资产投资调整为补充流动资金等，则仍应重新履行董事会和股东大会审议程序。若原方案尚未提交股东大会审议，则调整上述事项需重新召开董事会并将审议通过后的新方案提交股东大会审议。

对于将定价基准日由原先的发行期首日调整为董事会决议公告日的项目，重新召开董事会将涉及以哪一次董事会作为定价基准日的问题。从目前已公告的调整后的再融资方案上看，均以调整方案的董事会决议公告日作为定价基准日。

除《上市公司证券发行管理办法》第四十一条所列事项外，其他按照再融资新规调整的事项（如缩短锁定期等），存在由董事会根据股东大会的授权作出调整的解释空间，但实践中能否被监管机构认可仍有待观察。

(2) 外部审批

①  国资审批

根据《上市公司国有股权监督管理办法》第六十四条的规定，国家出资企业、国有资产监管机构批准国有股东所控股上市公司发行证券时，需要审核包括发行方式、发行数量、发行价格、募集资金用途等事项在内的发行方案。因此，我们认为，如果涉及上述事项调整，在董事会后需要重新履行国资监管部门的审批或报备程序。

②  中国证监会审核

对于已经取得证监会核准批文的再融资项目，调整后的方案中发行股份数量仍应以批文核准的股份数量为准。虽然再融资新规明确“已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议”，但是否需要就方案调整事宜向中国证监会重新申报材料仍有待关注后续实践。

此外，若发行方案调整涉及拟引入的境外战略投资者持股比例变化，或涉及特定行业对投资人持股比例有前置审批或备案要求，则均应按照相关规定及时向有关主管部门报送变更后的申请或备案文件。

在上市公司重大资产重组中，配套融资适用非公开发行的相关规则。根据中国证监会于2015年9月18日发布的监管问答，新增配套募集资金，应当视为对重组方案的重大调整。

对于目前已推出重组方案的上市公司，可以明确的是，若原重组方案不包含配套融资而本次拟新增配套融资，则属于重组方案的重大调整。但若原重组方案已包含配套融资，此次拟变更发行方式、发行对象、定价方式或价格区间、募集资金用途、锁定期等事项，是否也构成“重组方案的重大调整”？我们认为，应当与上文论述的存量非公开发行股票项目的处理保持一致，即：若涉及《上市公司证券发行管理办法》第四十一条所列事项的，构成重组方案重大调整；若不涉及，存在论证其不构成重大调整的解释空间。

我们注意到，再融资新规出台后，《重大资产重组管理办法》并未相应修改，因此，目前发行股份购买资产的股份发行价格仍为不低于市场参考价的90%（市场参考价系本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一），而配套融资的股份发行价格为不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%（定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日）。若配套融资的发行价格低于发行股份购买资产的发行价格，则交易对方拿资产认购上市公司股份的意愿会降低。

再融资新对非公开发行股票项目及重大资产重组配套融资项目的影响较为直接，此类分析文章也较多。但除上述两种交易类型外，再融资新规对其他可以通过认购非公开发行股票来实施的交易类型也存在着积极影响。

受2017年再融资法规修改、收紧锁价发行的影响，市场上通过认购非公开发行股票来实施的员工持股计划数量大幅减少。此次再融资新规对锁价发行松绑后，使得上市公司可以通过实施员工持股计划的方式让员工分享这一政策利好。但是员工持股计划的锁定期有待进一步明确。

根据中国证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，以非公开发行方式实施员工持股计划的持股期限不得低于36个月。同时，根据中国证监会发布的该指导意见的起草说明，以非公开发行方式实施员工持股计划，持股期限根据《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定确定。我们理解，后续中国证监会可能会相应修改前述《指导意见》中关于员工持股锁定期的规定；但在相关政策明确前，关于通过认购非公开发行股票实施的员工持股计划的锁定期事宜，仍建议提前与证券监管部门沟通。

受限于再融资新规之前关于非公开发行股票发行价格和融资规模的有关限制，以认购上市公司非公开发行股份形式取得控制权的案例较少。再融资新规之下，若投资人全额认购新增股份，则可以取得发行前上市公司30%的股份（相当于发行完成后上市公司约23%的股份），再辅之以表决权委托/放弃等方式，则有望以较协议受让更低的价格取得上市公司控制权，上市公司控制权收购的方式又进一步丰富。

现就协议受让取得上市公司控股权与通过非公开发行取得上市公司控股权的区别做一个简单列举：

根据中国证监会2018年10月12日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形，相应股份在认定控制权是否变更时可以不剔除计算。再融资新规修订后，上市公司拟实施重大资产重组，达到重组上市的财务指标的，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人可以通过以较低价格参与募集配套资金，巩固控制权，同时避免触发重组上市标准。

再融资新规发布后，将对市场化债转股项目产生较大影响，未来上市公司进行市场化债转股除了发行股份购买资产模式，还可以选择以非公开发行股票的方式（锁价发行方式）进行，即直接以非公开发行方式向投资者发行股份募集资金，将募集资金全部用于偿还上市公司合并报表内的负债以降低负债率。具体详见本所于2020年2月17日发布的《再融资新规对上市公司市场化债转股的影响分析》。