嘉源研究
嘉源研究 | 标准化票据系列（三）票据与标准化票据供求市场分析
2020-02-20 2795
核心观点
票据和标准化票据连接了票据市场和银行间债券市场二个万亿级市场，票据市场可以理解为标准化票据的“一级市场”，银行间债券市场则可理解为“二级市场”，“一级市场”基础票据的供求也直接影响到“二级市场”标准化票据的市场规模。
供给层面，我们认为票交所作为监管机构不大可能直接向存托机构披露核心企业或票源信息，存托机构或许可以通过与核心企业、商业银行、财务公司、票据经纪公司、供应链平台企业、保理企业以及金融科技平台企业合作掌握票源信息。
需求层面，标准化票据作为具有类似信托结构的受益证券，又是符合资管新规的标准化债权类资产，同时又兼具货币市场工具属性，银行理财、信托产品、资管计划、公募基金将积极介入，尤其货币基金、短债基金和现金管理类理财更有动力将其纳入投资范围。
2016年12月6日，中国人民银行发布《票据交易管理办法》（【2016】第29号），明确上海票据交易所股份有限公司（以下简称“票交所”）是中国人民银行指定的提供票据交易、登记托管、清算结算和信息服务的机构，并对票据市场及票交所的相关事项进行了规范。近日，中国人民银行向社会公开发布了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），标准化票据作为新生产品对于整个票据市场乃至金融市场带来了重大的影响。本文拟从票据与标准化票据供需两个方面进行讨论。
一、票据及标准化票据供给层面分析
票交所是中国人民银行指定的提供票据交易、登记托管、清算结算和信息服务的机构，在票交所流通的票据包括但不限于纸质或者电子形式的银行承兑汇票、商业承兑汇票等可交易票据。银行间债券市场是标准化票据的发行和流通市场，存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设标准化票据。据此，我们可以看出以票交所为代表的票据市场为标准化票据的创设提供了基础资产。
2019年，票据市场各项业务仍呈现增势。全年业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%；其中签发承兑20.38万亿元，同比增长11.55%；企业背书46.47万亿元，同比增长16.86%；票据贴现12.46万亿元，同比增长25.33%；票据交易50.94万亿元，同比增长22.01%。
根据2020年1月末票交所公布的商业汇票未到期数据，票据市场已承兑未到期的银票及商票总规模为12.91万亿元，其中，已贴现的商业汇票余额8.26万亿元，未贴现余额4.65万亿元。前述未贴现票据及已贴现票据，既可作为票据交易的标的，也可以作为标准化票据的基础资产。
数据来源：票交所
根据票交所公布的《2019年票据市场运行情况》，票据市场目前各项业务呈现增势。票据规模继续扩大、票据贴现在企业贷款中的占比持续提升、企业的票据背书量增长较快、票据交易量增长也较为明显。由此可见，在票据市场供给层面，为票据交易及标准化票据提供了较为坚实的支撑。票据交易及标准化票据供给侧的长期发展还有赖于票据业务的继续增长，有赖于票据支付功能和交易功能的持续强化。
标准化票据的创设依赖于基础票据的归集。存托机构可以自行或者委托票据经纪机构进行归集。目前，汇票开具后，票交所便掌握了汇票流转过程中全链条的信息，但票交所作为监管机构不大可能直接向存托机构披露全链条的信息，包括核心企业或票源。存托机构或许可以通过与核心企业、商业银行、财务公司、票据经纪公司、供应链平台企业、保理企业以及金融科技平台企业合作掌握票源信息。
二、票据与标准化票据需求层面分析
（一）票据交易需求层面分析
根据《票据交易管理办法》票据交易的市场参与者分为三类：法人类参与者（包括银行金融机构总行及其授权分支机构和非银金融机构）、非法人类参与者（金融机构等管理的各类投资产品）、中国人民银行确定的其他市场参与者（兜底性条款）。
对于前述部分市场参与者直接参与票据交易，还存在以下障碍：
根据2012年2月银监会下发的《中国银监会办公厅关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》（银监办发〔2012〕70号），信托公司不得与商业银行开展票据转让、受让业务，存续项目不得展期。这基本上封杀了信托公司与商业银行之间的规模票据转移业务。
《贷款通则》（中国人民银行1996年2号令）：“票据贴现系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”，明确票据贴现属于贷款；《关于做好2019年银行业非现场监管报表填报工作的通知》（银保监发【2018】69号）要求票据融资纳入“各项贷款”予以统计和报送。因此，在目前的监管层面，倾向于认定票据为信贷资产。根据资管新规的规定，资管产品不得投资于信贷资产，故部分市场参与者无法购买票据资产。根据《商业银行理财业务监督管理办法》给出的银行理财负面清单，商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于本行信贷资产等，故商业银行理财产品不得直接购买票据资产。
根据资管新规对标类产品的特征定义“等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善”，票据资产不符合标准化债权类资产的特征。另外，根据中国人民银行发布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，票据资产不符合标准化债权类资产的定义。因此，受限于期限错配等要求，银行理财、信托产品等无法参与票据交易。
（二）标准化票据需求层面分析
根据《征求意见稿》，标准化票据是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券；其属于货币市场工具。根据中国人民银行发布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》对于标准化类资产的认定标准，标准化票据应能被认定为标准化债权资产。因此，标准化票据的投资者范围应与债券一致，除了银行类金融机构，信托公司、保险公司、证券公司、基金公司、财务公司等非银行类金融机构和信托产品、公募基金、理财产品等非法人产品均可投资标准化票据。标准化票据将为票据市场带来更多的活力，进一步提高票据市场的流动性。
标准化票据对需方的吸引优势主要体现在以下几点：
标准化票据作为标准化债权类资产，不受资管新规对资管产品投资非标准化债权类资产时的期限错配、信息披露等方面的约束，较传统非标等资产有更好的设计灵活度；同时，标准化票据也为票据资产转化为标准化债权类资产提供了有效途径。
标准化票据作为货币市场工具，脱离了信贷资产的范畴，资管产品等可打破不得直接投资于信贷资产的限制。标准化票据打通了票据市场和银行间债券市场的壁垒，券商、基金、保险、资管等非银机构可积极介入，尤其货币基金、短债基金和现金管理类理财也将更有动力将其纳入投资范围。
参照可投资于债权类及货币市场工具的资管产品口径，预计可投资于标准化票据的资金规模或将接近60万亿，可投资金充足。
作为标准化债权类资产，商业银行理财产品投资标准化票据时，将不会受“商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%；商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%”及“商业银行理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日”的限制；同时，商业银行理财子公司投资标准化票据也不会受“银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%”的限制。
综上，我们认为标准化票据较票据交易具有显著优势，作为标准化债权类资产标准化票据打通了票据市场和银行间债券市场的壁垒，为投资者打开了新的投资途径；同时，也为票据市场带来更多的活力，进一步提高了票据市场的流动性。
