股权质押公司融资的重要方式，在上市公司股东融资中也运用相当广泛。上市公司股票质押权人既包括证券公司、商业银行等金融机构，也包括少量的非金融企业。对于面临债务危机，持股5%以上的上市公司大股东来讲，以股权质押的方式获得信贷资金相当普遍。

然而在进入破产重整程序后，上市公司股票价值大幅度缩水，缩股、股权让渡以及资本公积转增股本是上市公司破产重整中常用的股东权益调整方式。无论是缩股、股权让渡还是资本公积转增股本，均将对股权质押权人权利造成影响，且在目前国内的破产法律体系下的破产重整程序中，以质权人身份基本对程序中的表决事项没有直接话语权。

笔者将在本文中，结合案例，从股票质押权人在破产程序中的地位、股东权益调整的几种方案及对质押权人的影响，出资人调整方案与质押权之间矛盾的应对进行分析。

以股权作为质权标的时，其价值体现为该股权对应的价值。股权价值从一般公司角度，即股东所持股权对公司的所有者权益价值。如果从上市公司角度，股权价值的最直接体现就是公司的股票价格。

当上市公司进入破产重整程序，公司股权价值将大幅度下降，特别是在公司出现资不抵债时，公司的剩余财产已经无法清偿公司全部债务，此时公司的所有者权益为负数。按照公司清算中债权的清偿顺序，公司股东虽仍然持有公司股权，根据持股份额已无法从剩余资产中获得分配到任何资产，一般可以认为在此时股权价值归零。在破产重整中，重整计划对出资人权益调整一般为无偿让渡股权、资本公积转增的股本或缩股，甚至直接将股东权益调整为零，均为正当且有股权理论基础可循。

作为股权的质押权人，质押权对应股权资产价值下后，可以要求出质人补充担保或者根据质押协议对标的股权进行处置变现。但在破产重整语境下，股权在重整期间是否能够变动不说，股权的评估价值也将无限接近于零，即基本上无法实现变现。同样的，因破产重整企业出资人（股东）在重整计划草案的表决程序中，虽然有出资人组的表决权，但是即使出资人组的表决结果为不通过，只要各债权人组表决通过，法院还是可以强裁批准重整计划。即出资人组表决理论上无法对重整计划草案表决造成影响。

上市公司在破产重整程序中，股票质押权人并非公司股东，无法参与出资人组的表决，其权利也将根据重整计划中出资人权益的调整而被调整。在夏新电子、宝硕股份、华源股份三家重整案中披露的出资人权益调整方案以及控股股东股权质押解除情况公告显示，在实践中，如过重整计划草案涉及控股股东大比例的股权让渡，且存在股权质押情况的，在重整计划执行过程中，也存在直接解除需让渡部分股权的股权质押的可能性。但在如果股票质押权实现方式已经经法院依法判决确认或者是执行的，重整计划批准后，也不一定能够对抗已生效判决或者执行裁定。重整计划的权益调整对象是股东和债权人，其调整范围不必然包括股票质押权人，在近两年也出现了重整草案无法对抗其他法院的生效判决导致重整计划部分无法执行，或以额外现金赎回质押股票以完成重整计划的案例。

质押权人不享有公司事务的参与权，仅以质权人身份无法实质性的参与到破产重整决策程序中去。而其股票质押权也将面临很大的不确定性。在重整成功、出质股票价格上涨时，质权人将有可能无法分享重整成果，或所得利益受限。

（一）股权让渡

股权让渡，即上市公司重整计划中，将现有股东所持股权的一部分或者全部进行无偿转让，转让的股权可用于公开处置、定向处置给意向投资人获得流动资金清偿债务或作为债转股股票直接分配给债权人抵偿债务。股权让渡措施不会减少上市公司股票总数量。在庞大集团、新都酒店等上市公司破产重整案中均有采用股权让渡的方式调整出资人权益。

庞大集团重整计划股权让渡主体为庞大集团控股股东及其关联自然人持有的持有的210,624.17万股股票，让渡对象为重整投资人及其关联方。控股股东及其关联自然人股东以外的股东仅让渡持有公司股份对应的转增股份，让渡完成后持股数量不变。

新都酒店破产重整案中，出资人股权让渡情况为：第一大股东瀚明投资无偿让渡其现持有公司股份的50%，无偿让渡其现持有公司股份对应的转增股份，合计让渡 36,647,862 股。其他股东不让渡股份，并以持有公司股份的数量，按照一定比例取得转增股份。

上述两个破产重整案重整计划的出资人权益调整中，均未提及对股权质押权等权利负担的调整。但在重整案执行阶段，均有披露对股权质押权的解除信息。在夏新电子、宝硕股份、华源股份件等较早期的案件中，重整计划运用股权让渡方式的比例更高，股权让渡程序是通过执行程序解除抵押权并无偿划转股权的方式实现。即在重整计划中，如果要求重整企业股东对所持有股权进行无偿转让的，且要求转让的股份数量大于股东持有的无权利负担股票的数量时，必然对股权质押权人权利造成影响。在庞大集团、宝硕股份、华源股份等对主要股东股权调整及让渡范围近乎股东持有股权的100%的案件中，质押权人权利影响最大，质押权价值近乎归零。

但在实际操作中，2015年新都酒店及2020年庞大集团重整计划执行过程中，解除股权质押的程序均遇到了障碍。庞大集团重整计划执行过程中，债务人无法直接将存在质押权的股票直接让渡给重整投资人，为了完成重整计划，重整投资人最终用现金回购了被质押的股票，以解除主要股东所持有股票上的权利负担，质押解除后才能够实施股票的无偿让渡。截止2020年8月，股票无偿让渡程序尚未全部完成。

（二）缩股

缩股，即上市公司重整计划中，将现有股东所持股权按照一定比例缩减并注销，主要运用于股本规模较大，导致重组成本高、风险大、难以吸引到潜在重整方的企业。近几年成功的上市公司重整案例中，使用缩股方式调整出资人权益的比例较低，在2019年坚瑞沃能重整计划中，仅出现了根据盈利承诺协议等文件注销主要股东一个人的股份的描述。在往前就是在2013年贤成矿业重整计划中，出资人权益调整方式为主要股东按照98%、90%比例缩股，其他股东按照84%的比例实施缩股，缩股以后，全体股东以缩股后的股份为基数，按照12%比例让渡。在早期的案例2008年华源股份重整计划中，全体股东的缩股比例为25%，缩股以后，主要股东的让渡比例为87%，其他股东的让渡比例为15%。

缩股的权益调整方式与股权让渡一样，在缩减股份比例较大时会在一定程度上影响质押权人所质押的股票数量。但在实践过程中，缩减和注销存在质权负担的股票时，同样存在障碍。在坚瑞沃能重整计划中有注销主要股东李瑶出质股票内容，重整前李瑶将其持有坚瑞沃能4400万股股票出质给了中泰证券，因李瑶未履行生效法律文书确定的义务，中泰证券已通过执行程序江该4400万股股票划扣至中泰证券账户，其中1100万股股票已经变更所有权人为中泰证券。法院批准的重整计划中要求注销该4400万股股票，但已经过户的1100万股股票目前无法注销，坚瑞沃能以案外人身份就剩余的3300万股股票的执行向执行法院申请执行异议也被济南中院驳回。截止目前，在坚瑞沃能重整计划已执行完毕并公告，但剩余的3300万股股票注销程序仍存在不确定性，注销股票方案的执行可能还需进行调整。

（三）资本公积转增股本

资本公积转增股本，转增后的股票用于公开处置获得偿债资金、引入战略投资人获直接用于偿付债务，是近几年上市公司重整计划采用最多且多以单一方式调整出资人权益的方案。2020年的盐湖股份、天海防务、德奥航空重整案，2019年的沈阳机床、莲花健康、中银绒业、夏工股份重整案等均采用了资本公积转增股本单一调整方式调整出资人权益。该方案实施以后，不需要让渡股权的原股东持有的股票数量将不会减少，公司整体股票规模会大幅度增加。

从股票质押权人角度看，原股东持股数量不变且不改变原股票上的权利负担，则质押权人获得质押的股票数量及权利也不会发生改变。资不抵债的破产重整企业的所有者权益为负数，此时股票价值极低。如果重整成功，即使总股本大幅度增加，但企业所有者权益也将获得大幅度增加。从整体上看，原有股票的价值也应该得到了大幅度提升，未实质摊薄原股东的权益。因此，在资本公积转增股本的方式下，虽然转增部分的股票没有分配给原股东，质押权人没有获得转增股票的质押，但质押权的的权益较重整前受损程度较小。如重整后股票出现价格涨幅，原股东和质押权人也均可从中获益。

在实践过程中资本公积转增股本用于公开处置获得偿债资金、引入战略投资人获直接用于偿付债务确实也是最好执行的重整计划方案。且该方案能后很快被中小股东及利害关系人所接受，即使股票存在质押权、限售条件等权利负担和限制，也不会影响该方案的实施。笔者暂未看到资本公积转增股本方式的重整计划通过后，在执行过程中受阻的案例。

从破产重整的理论基础以及上述各个上市公司破产重整的成功案例中可知，在公司资不抵债进入破产重整程序后，企业所有者权益为负数，理论上股东权益归零。为获得企业继续经营、偿债或者获得新的投资，此时重整计划可以对原股东股票进行部分或者全部的让渡或者缩股，只要法院裁定重整计划通过的，即具有强制执行力。但如果股权或资本公积转股的让渡、缩股的方式，能够使得公司整体价值提升，则可说明股权本身存在一定价值。在上市公司主要股东所持股票普遍存在质押，大多数涉及股权让渡的方案中，也均认为主要股东对公司亏损负有主要责任，大比例让渡股权的也多是大股东。在此情况下没有过错的质押权人被让渡的权益将可能远远超过所有股东让渡的权益比例。相当于说质押权人的权益，被分享给了债权人或其他中小股东，存在明显的利益失衡。

在近年成功的重整案例中，大部分调整方案只有资本公积转增股本的内容，少数方案存在缩股或者让渡主要股东股权的内容。除了资本公积转增股本的方案更加公平且更容易获得广大股民通过外，还可能在于即使重整计划批准，缩股以及股权让渡的方式在重整计划执行过程中的执行难度以及不确定性。

作为上市公司股票质押权人，如果上市公司进入破产重整程序后，质押物价值发生大幅度下降，除了要求相应债务人补充担保或者提前偿付债务外，还可积极通过诉讼方式确权，完成股票执行划转、过户手续，掌握谈判的主动权。同时质押权人还可与破产重整管理人、重整方进行充分沟通并参与到重整程序中去，最大限度的保证质押权利。

上市公司主要股东出质股权的质押权人很多情况下存在多重身份，除了作为质押权人外，上市公司本身可能是该质押权对应的债权的主债务人或者担保人。如果质押权人是同时是上市公司破产重整的债权人时，可以以债权人身份参与到重整方案的表决当中去，此时虽然债权确认的性质为普通债权，但至少对重整方案具有比较有效的表决权利。债权金额较大的债权人，还可从重整计划草案投票以及重整计划执行难度两个方向与管理人及重整方进行直接谈判，以争取质押权利不受较大损失。

同理，在重整计划草案的制作中，管理人也可以与充分考虑各利害关系方的利益平衡，以及重整计划的实际执行难度，争取质押权人对重整计划执行的配合。以免出现多次修改方案，以及执行过程中各方僵持的情况，从而对上市公司复牌、实现重整整体价值造成影响。

参考文献：

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[2]孙玉纯.上市公司破产重整中的股权质押问题（硕士学位论文）[D].厦门大学.2017.

[3]刘延岭,赵坤成.上市公司重整案例解析[M].法律出版社.2017.

[4]盐湖股份、天海防务、德奥航空、沈阳机床、莲花健康、中银绒业、夏工股份、新都酒店、庞大集团、夏新电子、宝硕股份、华源股份等公司在巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）的公告信息.