必备流动性储备金的设置较为普遍，其金额一般为发行金额的1%-1.5%。期初由发行人在专项计划设立日或信托生效日一次性存入托管户下设的必备流动性储备金账，后续可通过回收款账与必备流动性储备金账的互转机制来补足，并且在特定情况下，可返回给发行人。在个别现金流回款不均匀、不充足的月份，现金流回款不足以兑付相关税、费以及优先级投资人本息时，必备流动性储备金可转换至回收款账并进行分配，有助于缓释优先级证券偿付过程中的流动性风险。

常用条款示例：

目标超额担保储备金并非常用条款，需根据境外投资者的偏好量身定制。一般而言，目标超额担保储备金是对特定档位的证券进行信用增进（即境外投资者所持证券的档位，如优先A级），金额需根据特定档位证券的分层比例而定，与特定档位证券的其他内部增信金额为互补。相较于必备流动性储备金，目标超额担保储备金账没有回收款账的转换机制，其提取条件为发生违约件事或信托终止日后特定档位证券无法足额兑付，该设置有助于缓释在发生违约事件或信托终止日之后，特定档位证券偿付过程中的相关风险。

信用触发

ABS的信用触发事件通常分为权利完善事件、加速清偿事件以及违约事件。在不同的ABS项目，信用触发事件的触发条件不尽相同，但其背后的逻辑均为通过改变原有现金流的归集和分配顺序，让现金流首先保障优先级证券持有人的本息兑付。信用触发事件直接关乎投资人的本息兑付，因此，是否合理设置权利完善事件、加速清偿事件以及违约事件，无论是境内投资者还是境外投资者均格外关注。

在我国常规ABS中，权利完善事件通常与资产服务机构的解任事件、主体长期信用评级、发行人收款账户被司法冻结、基础资产不良率等事件挂钩，其设置目的在于弥补ABS在设立时未通知债务人、从权利在基础资产转让时未进行变更以及回收款账户未变更的法律瑕疵。加速清偿事件通常与基础资产的逾期或者违约率，以及发行人/资产服务机构的信用、履约能力挂钩，相较于违约事件，此时资产端以及参与方的不良表现较为“温和”。当资产端质量以及参与方的信用恶化到一定程度，在兑付日无法完成优先级本息兑付的情况下，则触发违约事件。一般而言，境外投资人对于信用触发事件的设置与常规ABS项目并无特殊差别，但在基础资产整体质量或证券信用等级不理想的情况下，境外投资人可能会对信用触发事件提出更为严格的设置条件。

兑付分配

ABS的核心及价值便在于通过结构化分层的设计实现现金流重组进而匹配不同风险偏好的投资者，即基于各类投资者的不同需求以及基础资产现金流的情况，将ABS分为在风险、规模、收益以及分配顺序均存在差异的不同档位的证券，因此，ABS也被称为一种结构化的融资方式。其中，不同档位证券的分配顺序与前述信用触发事件挂钩，也为投资人重点关注事项之一。

在我国监管规定中，要求ABS应当设置合理的基础资产现金流分配流程和分配顺序。合理的分配顺序即应当与证券的收益率与风险级别挂钩，风险低、利率低的证券档位优先兑付，风险高、利率高的证券档位劣后兑付。在未发生加速清偿事件或违约事件的情况下，ABS的分配顺序按照我国常规ABS的分配顺序进行分配。在发生加速清偿事件的情况下，为保护优先级证券持有人的利益，不再分配次级证券的收益、ABS后端费用（如优先支出上限）以及在设有同档位但级别不同证券的情况下（如设有优先A-1，A-2级），也不再优先分配A-1的本息。在发生违约事件的情况下，表明基础资产的恶化程度极高，故应当最优先保障优先A级的本息兑付。此时不仅要牺牲次级的收益，优先B及后续档位证券的收益也应在优先A级本息分配完毕后再进行分配。

实践中，有部分境外投资人在持有优先A-1证券的情况下，要求即使在发生加速清偿事件或者违约事件时，也应优先兑付优先A-1的本息，而不是同顺序按比例支付优先A-1、优先A-2的本息，以达到对优先A-1级的最强保护。在ABS分配顺序无法律法规明确规定的前提下，这实质上属于一种商业安排，需各方投资人以及发行人之间进行博弈。

破产隔离

ABS的优势在于隔离破产风险，对此，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）规定专项计划资产不属于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的清算财产。作为行政规章的《管理规定》，其法律位阶在法律、行政法规之下。这在一定程度上导致ABS能否实现破产隔离仍存在不确定性，届时需由法院进一步的认定。因此，在实践中，ABS通过设置一系列的交易安排，尽可能使ABS的实现破产隔离。

ABS与发行人是否实现破产隔离在于基础资产是否“真实出售”，与管理人是否实现破产隔离在于是否设置专项计划账户，专项计划资金与管理人固有资金是否单独记账、独立核算。前述两点在我国常规ABS中已有较为明确的操作和认定方式。但因资产服务机构肩负基础资产回收款管理、转付的使命，境外投资者更为关注ABS是否与资产服务机构实现破产隔离。部分境外投资者会另要求设置监管户或混同储备分账户，作为资产服务机构资金混同、破产的风险缓释措施。

相较于托管账户（指管理人以专项计划的名义在托管人开立的人民币资金账户，专项计划的一切货币收支活动均在托管账户进行），监管账户系指发行人（资产服务机构）在监管行处开立的专门用于接收基础资产产生的回收款的人民币资金账户，在回收款转付日，监管银行接受发行人（资产服务机构）的指令，将回收款转付至托管账户。由于发行人一般担任资产服务机构的角色，监管账户设置的主要目的就是尽可能地缩短基础资产回收款在发行人（资产服务机构）名下账户留存的时间，以缓释发行人（资产服务机构）自身的挪用风险、资金混同风险以及破产风险。武汉市中级人民法院在（2019）鄂01执异786号《国通信托有限责任公司、融信租赁股份有限公司金融借款合同纠纷执行审查类执行裁定书》中首次认定了监管账户具有破产隔离的效力。此后，在山西证券股份有限公司与融信租赁股份有限公司等案外人执行异议一案中，北京市第一中级人民法院在（2020）京01民初239号《山西证券股份有限公司与融信租赁股份有限公司等案外人执行异议之与一审民事判决书》、北京市高级人民法院在（2021）京民终704号《融信租赁股份有限公司等与山西证券股份有限公司案外人执行异议之与二审民事判决书》中也均肯定了监管账户具备破产隔离的功能。

混同储备账户一般为设置在托管户项下的分账户，在发生混同风险缓解事件时，资产服务机构应当(i)在收到任何回收款后一定工作日内将回收款转付至托管户，并且(ii)在每个计算日当日或之前向混同储备分账户提供资金，以确保混同储备分账户的余额在对应的支付日根据适用的付款优先顺序分配前不少于该支付日的混同储备必备金额。其中，混同风险缓释事件一般跟资产服务机构的信用挂钩，混同储备必备金额为资产服务机构在发生风险缓解事件所在月以及下一月预计将收到的回收款总额（扣除混同储备扣减金额）。据此，若ABS未设置监管银行，在托管账户下设置混同储备分账户，并以资产服务机构的主体评级作为触发其存储混同储备必备金额的条件，同样可以缓释资产服务机构资金混同的风险。在资产服务机构解散、撤销或者破产的情况下，其存入的混同必备储备金已在托管户名下，不属于其破产清算财产，达到破产隔离之目的。

信息披露

有别于传统证券产品，ABS作为以基础资产为偿付来源的产品，对信息披露的要求也更为严格。我国对于ABS信息披露监管分为发行前的信息披露以及存续期间的信息披露。但就基础资产信息披露而言，我国《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第十一条仅规定在尽职调查过程中，对于重要债务人，即单一应收款债务人的入池应收款的本金余额占资产池比例超过15%，或者债务人及其关联方的入池应收款本金余额合计占资产池的比例超过20%的，应当核查其主营业务、财务数据、信用情况、偿债能力及资信评级情况（如有）等。但监管部门并未明确要求披露及核查基础资产池全部债务人的主营业务、财务数据、信用情况、偿债能力及资信评级情况等基本信息要素。部分境外投资者出于减少信息不对称因素的考量，会要求披露完整的、充分的基础资产信息，以保证其在充分有效的信息基础上作出决策。

国际评级

信用评级是ABS的一个重要环节，评级机构通过对ABS基础资产的信用风险进行客观评价，提供有价值的基础资产评级报告，帮助发行人、投资者以及监管部门识别ABS产品的信用风险。在我国常规ABS中，一般聘请国内评级机构对ABS产品进行证券分层以及信用评级，并且将对参与主体以及证券的信用评级结果与信用触发事件挂钩。相比于国内评级机构，境外投资者对于国际评级机构的评级方法和逻辑更为熟悉。因此，部分境外投资者投资ABS时，会要求引入国际评级机构对ABS产品进行评级，加强其对风险的识别和判断，但国际评级机构的评级报告及评级结果并不会体现于交易文件或发行文件中。我国首单通过“债券通（北向通）”引入境外投资者的福元2017年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券便引入国际三大评级机构之一的Fitch（惠誉）进行评级，一定程度上提升了该项目对境外投资人的吸引力。

结语

通过对境外投资人在投资我国境内ABS产品的关键条款的梳理与解读，不难发现，境外投资人实质上更倾向于回归ABS产品的底层逻辑，即更关心基础资产的信用而非主体信用，因此在条款设置上更关注与基础资产信用有关的条款以及现金流的归集转付机制。ABS本是舶来品，在我国正式起步的时间较晚，因此我国还需在符合本土国情的前提下，结合国际标准以及国际动向不断地完善配套制度。在现阶段我国金融市场不断开放的趋势下，如何更好的吸引多元化外资，我们将在下篇文章《境外投资者参与ABS的前景展望》中进行分析，敬请期待。