引 言 2014年1月17日,中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)发布了2014年的1号自律规则,即《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》(中基协发[2014]1号)(以下简称“《试行办法》”),该《试行办法》自发布至今已超9年。在过去9年多的私募基金发展过程中,《试行办法》一直是指导私募基金管理人登记和基金产品备案工作的重要规则。 目前私募基金的存量规模一直维持在20万亿左右,为规范私募基金行业发展,经充分征求意见后,基金业协会对《试行办法》进行了修订,修订后的《私募投资基金登记备案办法》(中基协发[2023]5号)(以下简称“《办法》”)于2023年2月24日正式发布,并于2023年5月1日正式实施。笔者结合自己在私募基金业务领域的实务经验,谈一谈本次修订后对基金架构设计的认识和体会。
一、如何识别“有限合伙企业”与私募基金? 私募基金最常见的法律形态就是“有限合伙企业”,但并不是每一个“有限合伙企业”都必然是“私募基金”,如何清晰识别二者,更是实务操作中的一个难点问题。 《办法》在总则部分再次给出了私募基金的定义,相较于《试行办法》中规定的“非公开方式募集”的单一标准,《办法》新增了私募基金应由“私募基金管理人管理”、“为基金份额持有人的利益进行投资活动”两条标准,但该两条标准不是新增设的标准,而是对实践中私募基金识别标准的立法总结。就私募基金的识别标准如何理解,笔者分析如下: 1、不认定为募集行为的几种情形 由于“基金管理人管理”、“为份额持有人的利益进行投资活动”并非私募基金的专有标准,在非私募基金的有限合伙企业中也经常出现,因此,是否具有“非公开募集行为”是识别“私募基金”的核心标准。结合过往私募基金实务经验,以下情形因不存在募集行为可以不被认定为私募基金: (1)以员工激励为目的而设立的持股平台 基金业协会在2021年8月发布的私募基金备案案例中就指出,“员工持股计划”、“一般有限合伙企业改造”以及“员工跟投平台”不属于私募基金,基金业协会将不予备案。该观点在《办法》第四十一条第一款第(八)项再次明确,以员工激励为目的设立的员工持股计划和私募基金管理人的员工跟投平台将不予备案。 (2)具有关联关系的合伙人设立的有限合伙企业 如果合伙人为母子公司、兄弟公司或者均为同一实际控制人控制的集团内成员单位,由于该等主体之间的合作存在互相认识、熟悉的特定背景,因此,可以推定该等关联人共同设立有限合伙企业不存在募集行为。 在IPO审核实践中,同一私募基金管理人管理的两只或多只基金共同设立的特殊目的载体,也可以不认定为私募基金,具体结构如下:
2、基金管理人作为GP也不必然是私募基金
基金管理人与执行事务合伙人实质上为两种不同的角色,私募基金业务的本质是“受人之托,代客理财”,基金管理人接受委托对私募基金财产进行管理、运用,而执行事务合伙人是《合伙企业法》赋予的法律身份。因此,基金管理人担任有限合伙企业的执行事务合伙人,并不当然代表有限合伙企业的性质为私募基金。基金管理人作为GP且未备案为私募基金的有限合伙企业通常具有以下特征:
(1)在投资决策和财产管理方面,合伙协议中不体现“委托/受托管理”等私募基金特征,对外投资决策根据合伙协议约定的合伙人权限和决策程序进行。
(2)在管理费方面,不收取管理费或者不以管理费的名义收取费用。
(3)在收益分配方面,在合伙协议不设置超额收益,相关收益和亏损由合伙人按照实缴出资比例分配和分担。
3、如何认定以投资为主要目的?
该条标准在实践中主要从合伙协议、股东协议或公司章程中的经营宗旨、设立目的、经营范围等内容进行分析。如果合伙企业不以投资为目的而设立,或者经营范围不涉及“投资管理”或者“投资管理”不是其主营业务,可以推定为“不以投资为主要目的”,可不认定为私募基金。
二、1000万元的备案门槛 为规范“无序扩募”、“保壳”、“卖壳”等私募乱象,基金业协会在《办法》第三十三条中明确提出私募基金应当具有保障基本投资能力和抗风险能力的实缴募集资金规模,并首次明确了私募基金的备案门槛,具体如下: (1)股权投资基金与证券投资基金的初始实缴募集资金规模均应达到1000万元。 (2)创业投资基金采取“500万元备案规模+6个月内补齐1000万元”的差异化安排,即创业投资基金初始实缴募集资金规模达到500万元便可进行备案,但其应在基金合同中约定在备案后6个月内,实缴出资规模应达到1000万元。 (3)投资于单一标的的项目基金的初始实缴募集资金应达到2000万元。 上述备案门槛规模将对采取“capital-call”方式出资的私募基金产生一定的影响,对该类基金而言,即使短期内没有投资项目,投资人也应合计实缴1000万元的首期出资;对于项目基金而言,《办法》的施行将意味着规模低于2000万元的项目基金无法完成私募基金备案。 此外,《办法》第三十九条再次重申,除另有规定外,私募基金单个投资者的首期实缴出资不得低于合格投资者的最低出资要求,即100万元。在实操中,部分政府引导基金要求仅在私募基金备案完成后方可实缴出资,该种情形亦可被基金业协会接受,但基金管理人须提供有效的证明文件,例如地方政府引导基金遴选标准或办法。 三、Co-GP的架构设计 由于目前投资人在私募基金的投资管理权限、管理费和超额收益的分享等方面诉求非常强烈,甚至将满足该等诉求作为其投资私募基金的前提条件,因此,Co-GP架构几乎成为很多私募基金解决前述问题的首选方案。 基金业协会在2022年6月发布的《私募股权、创业投资基金备案关注要点》中规定了在普通合伙人与管理人分离时,关注普通合伙人是否与管理人存在关联关系;如普通合伙人为个人,关注是否为管理人的实际控制人或法定代表人。 本次修订后的《办法》第三十四条对上述备案政策进行了调整,调整后私募基金管理人设立合伙型基金,应当担任执行事务合伙人,或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制,不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避关于私募基金管理人的相关规定。 基于上述规定,常见的Co-GP架构如下: 1、合资GP+外部管理人 在该架构项下,按照《办法》的要求,合资GP与基金管理人之间应存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制,具体结构如下:
2、双GP
在该架构下,按照《办法》第三十四条的规定,基金管理人必须担任执行事务合伙人,但是另外一个GP是否也可以同时担任执行事务合伙人,《办法》并未明确规定。笔者理解,即使另外一个GP同时担任执行事务合伙人,也应保证基金管理人能够按照中国证监会的规定及基金业协会的自律规则履行其职责。
、基金封闭运作的例外情形
《办法》第三十五条在《私募投资基金备案须知》(以下简称“《备案须知》”)的基础上,对实践中常见的不应认定为违反封闭运作的情形进行了修订和补充,具体如下:
(1)在私募基金存续期内,对于投资人已认缴但未实缴的出资,可根据实际情况缩减而不受封闭运作的限制。
(2)对有违约或者法定情形的投资人进行除名、退伙处理或者替换的情形,不再受封闭运作的限制。
(3)将中国证监会、基金业协会规定的其他情形作为兜底条款,为基金业协会后续豁免封闭运作的其他情形留出一定的政策空间。
五、基金关联交易的细化要求 《办法》第三十八条第一款对私募基金关联交易的管理进行了原则性规定,并对基金合同中的关联交易条款在《备案须知》的基础上提出进一步细化要求。结合《办法》与《备案须知》的规定以及基金业协会对私募基金关联交易的监管思路,笔者认为,未来基金合同应当明确约定“关联交易的识别认定”、“交易决策”、“对价确定”、“回避”、“关联交易的事前、事中的信息披露”等安排;基金管理人应当在风险揭示书中就关联交易事项进行特殊风险提示。 《办法》第三十八条第二款新增私募股权投资基金关联交易的披露要求,即私募股权基金管理人应当在经审计的私募股权基金年度财务报告中对关联交易进行披露。 六、创业投资基金的特殊规定 1、创业投资基金的认定条件 基金业协会在《办法》中首次明确创业投资基金的五项认定条件,解决了创业投资基金与私募股权投资基金边界不清晰的问题。就创业投资基金的五项认定条件,笔者逐一分析如下: (1)投资范围:新三板公司属于“非上市企业”,其可以成为创业投资基金的投资范围;私募股权投资基金能参与投资的上市公司首发战略配售、上市公司定增、大宗交易和协议转让,但创业投资基金将无法参与;此外,该条规定并未将创业投资基金投资未上市企业股权的投资方式仅限定“股权投资”,创业投资基金后续是否可以进行“可转债”等准股权投资方式尚待基金业协会进一步明确。 (2)创业投资策略:因创业投资策略将作为创业投资基金认定的条件之一,未来创业投资基金的基金合同必须明确约定其创业投资策略,否则将影响创业投资基金的备案程序。 (3)禁止杠杆融资:除另有规定外,创业投资基金不得采取“结构化”安排,且创业投资基金不能进行贷款融资等活动。 (4)最低存续期限要求:《办法》对创业投资基金的最低存续期限没有明确规定,但创业投资基金是私募股权投资基金的一种类型,按照《办法》第三十六条的规定,私募股权投资基金约定的存续期原则上不得少于5年;基金业协会鼓励设立存续期不少于7年的私募股权投资基金。据此,创业投资基金的存续期限应适用前述规定,其最低存续期限不得低于5年。 (5)其他条件:该项为兜底条件,为后续基金业协会根据实际情况出台新的指引、办法或监管口径留有一定政策空间。 2、差异化自律管理 相较于征求意见稿,《办法》不再将创业投资基金的差异化管理限定于“主要从事长期投资、价值投资的创业投资基金”,因此,创业投资基金在“基金备案”、“投资运作”、“上市公司股票减持”等方面享有差异化自律管理。 在“基金备案”层面,创业投资基金的备案门槛规模为500万元,比其他类型的私募基金的备案门槛规模要低。 在“投资运作”层面,《办法》没有明确规定如何进行差异化自律管理,尚待基金业协会或其他监管部门后续进一步落实。 总体而言,《办法》在既有自律规则的基础上,覆盖私募基金的“募、投、管、退”全流程,回应了目前私募基金行业的现存问题,并增加有针对性的制度安排,以引导私募基金回归本质。但《办法》在施行过程中就其有关规则的适用尺度仍值得持续关注。