在《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组办法》”）本次修订涉及的诸多事项中，有关修订“股票发行价格”的定价机制及新增“发行价格调整方案”的调价机制，尤其值得学习和跟进后续的案例实践。

一、修订后的内容

       《重组办法》第四十五条：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据（注：修订）。

       前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。

       本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。

       前款规定的发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露，并按照规定提交股东大会审议。股东大会作出决议后，董事会按照已经设定的方案调整发行价格的，上市公司无需按照本办法第二十八条的规定向中国证监会重新提出申请。

二、法规修订的考量因素及目的

       中国证监会发布的《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的起草说明》，详细阐述了该条款修订的考量因素及目的，具体如下：

1、20个交易日公司股票交易均价的规定过于刚性

       该规定的初衷是防止公众股东权益被过度摊薄，在制度推出初期具有积极意义。但随着实践发展，这种定价模式的缺陷逐渐显现：一是该规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约。二是由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度。三是资产出售方为了尽快完成交易并寻求一定的补偿，往往高评估注入资产，经常引发市场质疑。

2、破产重整的协商定价规定过于弹性，约束机制不足

       从五年多的实践看，破产重整的协商定价机制虽然促成一些危机公司进行发行股份购买资产，但也给并购重组市场带来了以下影响：一是破产重组实行协商定价，不符合我会严格退市制度、不鼓励借壳上市的总体政策导向。二是协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰。三是市场质疑部分公司破产重整协商定价缺少平等协商的实质内涵。本次修订为遏制对破产重整公司借壳上市的炒作，废止了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》的协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。

       本次修订旨在进一步完善市场化的发行定价机制，使相关规定既不过于刚性，也不是毫无约束。

三、该条新规对重组交易的影响及有待跟进的实操问题

1、市场参考价的确定

      市场参考价的三个可选时间窗口及发行价格不得低于市场参考价90%的可选安排，大大增强了发行价格的灵活性，尤其是对于那些重组预期强烈（股价在一段时间内虚高）或股价波动性大的上市公司，有助于上市公司筹划及启动重组方案，同时亦有助于减少“高估值”对冲“股价泡沫”手段的使用，使注资资产的估值更科学和实际。

2、协商定价

       原有破产重整模式下的股东协商定价方式，实践中存在“市价约束不足”的问题，容易引发定价过低导致利益输送风险，损害和侵占中小股东利益。定价机制统一有助于维护“实质公平”，避免定价过低侵占中小股东利益的情况发生。

       在新规适用衔接方面，《重组办法》向社会公开征求意见前（即2014年7月11日之前），上市公司已经进入破产重整程序的，破产重整涉及的发行股份价格可以按照原规定进行协商定价。

3、发行价格调整机制

发行价格调整机制是一个新增的制度设计，有待跟进案例实践操作情况。目前来看，涉及国有股东与上市公司的重组项目，发行价格调整方案的使用需要有效衔接国资审批工作。

具体来说，根据国务院国资委《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》（国资发产权（2009）124号）的规定及操作实践，重组预案环节（首次董事会阶段），国资委对重组方案预审核；重组报告书环节（二董后、股东大会前），国资委对重组方案进行审批。《重组办法》要求“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露”。

如果要在重组预案环节（首次董事会阶段）披露一个“明确、具体、可操作”的发行价格调整方案，一定程度上超出“预审核”的概念，需要做好国资委预审核环节的专项沟通汇报，国务院国资委及地方国资委对此价格调整机制的审核态度，亦有待进一步观察。

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