作者：周亚洲

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。从签约主体的角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。作为海外投资机构带来的舶来品，现行法律对于对赌协议没有明确规定，这就导致司法实践中对对赌协议的效力认定出现分歧，最高院（2012）民提字第11号判决（“海富案”）一直被奉为刚性指引：投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌协议无效。然而，最高院于2019年8月6日发布的《全国法院民商事审判工作会议会议纪要(征求意见稿)》（以下简称“《九民会议纪要（征求意见稿）》”）提出“由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，这与“海富案”确立的指引存在相左之处，可以看出最高院对对赌协议效力的观点出现了变化，而这种变化正是受资本维持原则松动趋势的影响。

一、对赌协议类型

对赌协议本质上在于投融双方对股权投资价值的或然性安排，根据投融双方的需求，对赌协议主要可分为对赌业绩型、对赌上市型和混合型三大类。

（1）对赌业绩型协议。这种对赌形式为投资方与融资方采用一定的财务指标（通常为净资产回报率或净利润数额）作为衡量标准，约定融资方在一定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励；反之，融资方应当按照约定的计算方法向投资方支付货币补偿，或向投资方转让股权，或向投资方回购目标公司股权。该种类型对赌协议最为常见，一般发生在融资方属于创业型企业、成长型企业，企业本身有巨大的发展潜力，但是由于设立时间短，需要大量资金，且企业初创时期，融资较为困难。此外，在上市公司收购中，收购方通常也会要求标的公司的实际控制人对未来的业绩作出承诺。

（2）对赌上市型协议。投资方与融资方约定目标公司在一定的期限内实现上市，如果未能上市，则融资方应当按照约定的计算方式向投资方回购股权，通常预设回购率，以投资金额为基数，根据投入资金日期和回购要求提出日期间的年限按一定公式计算。该类对赌方式主要适用于融资方属于成熟型企业，公司经营业绩较好，未来几年有上市计划。

（3）对赌混合型协议。该类对赌协议既可适用于新型的产业，也可以适用于成熟型的企业。其混合型的表现在于投融双方在对赌协议中，同时约定了双方关于目标公司业绩发展及上市的情况。

除上述三种最为常见的对赌内容外，其他对赌内容还包括股价以及非财务指标的设定，如专利权限期转让、管理层人员安排等。

二、对赌协议效力的审判实践

1、从“海富案”到“华工案”

最高人民法院公报案例“海富案”被认为是司法界的对赌协议第一案，该案历经兰州中院一审、甘肃高院二审和最高院再审，三次审理围绕着对赌协议的效力展开，最终最高院一锤定音，认为海富公司与目标公司世恒公司签订的对赌协议因损害公司和公司债权人利益而无效，但与目标公司股东迪亚公司签订的对赌协议是当事人双方意思自治的结果而有效。作为对赌协议效力“第一案”，最高院判决逻辑较为简单，从约定的履行后果出发，认为对赌协议使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了融资公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应认定无效。至于究竟如何损害，则未进行详细论述。“海富案”成功实现全国范围类案同裁，与公司对赌协议效力，审判时一律封杀。

2019年4月3日，江苏高院“石破天惊”作出（2019）苏民再62号案判决（“华工案”），承认与目标公司对赌协议的效力。作为“海富案”以来首个人民法院认定公司回购的对赌条款有效的案例，“华工案”同样经历了一审、二审程序，最后由江苏高院再审。与最高院之前的论述方式不同，江苏高院在判决书中从合同生效与合同履行两个方面进行了详尽的论证，其认为，“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”

 “华工案”判决以来，坊间纷议“华工案”是否得到最高院“授意”。从最高院近日发布的《九民会议纪要（征求意见稿）》来看，“华工案”确实反映了江苏高院与最高院沟通后的审判动向——未来逐步为公司对赌效力“松绑”。

2、仲裁机构对对赌协议效力的认定

相较于法院之前审慎的观点，仲裁机构一直比较开放，在中国国际经济贸易仲裁委员会（2014）中国贸仲京裁字第0779号仲裁案中，仲裁庭认为，对赌协议中，未达到利益目标，融资公司和创始股东退还部分增资款给投资方的约定，并未损害融资公司和公司债权人利益，协议有效。同时，协议中约定的融资公司创始股东向投资方承担连带责任亦属有效。无独有偶，（2014）中国贸仲京裁字第0056号裁决书也彰显了相同的观点，具体理由在于：投资补偿款具有独立性，投资方取得补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权或违反公司法有关资本维持、资本减少限制原则；对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方；业绩补偿并非当然显失公平。

三、对赌协议效力的理论基础：资本维持原则

1、对赌协议与公司资本维持原则的关系

资本维持原则又称“资本充足”原则，通常是指公司应当维持的实际资产基准，该基准作为维持公司实际资产的尺度，学界通常将该基准界定为公司资本额，即注册资本。因此，在公司存续期间，公司至少经常维持相当于资本额的资产。资本维持原则体现在以下五个方面：原始股东对货币外出资价值负保证责任；股东出资只可转让，不能抽回；公司不得低于股票面额的价格发行股票；不依特别法规定，公司不得收购本公司股票；在公积金提取前，公司不得向股东分配利润。

对赌协议中通常会约定若对赌条件未能成就，融资公司或股东需对投资方持有的全部股份进行回购或进行现金补偿。在投资方通过增资或受让股权成为融资公司股东之后，其并不再属于与融资公司毫无关系的个体，因除了对赌协议约定的条件外，其当然可以通过公司利润分红的形式实现其盈利。若仍允许公司在对赌条件未实现时对其进行现金补偿或股权回购，会实际上导致投资方成为“超级股东”，必然会导致公司资本的减少，损害公司的正常经营。无论是在我国，还是在私募发源地的美国，资本维持原则仍是股权回购或现金补偿必须遵守的铁律。

同时，公司法第一百六十六条明确规定了公司当年的利润应当弥补去年度的亏损，在未弥补亏损前，不得对利润进行分配。对赌协议通常约定若融资方未达到当年的业绩，投资方可以要求融资公司向其支付利润。若允许融资公司在对赌条件未实现时向投资方股东现金补偿和回收股权，必然涉及公司利润的使用，导致事实上公司资本的减少。因此，对赌协议中约定的当对赌条件未能实现时，允许投资方与公司约定由公司进行现金补偿或股权回购，会损害公司资本的稳定性，进而影响融资公司的长远发展。

因此，法院从资本维持原则出发，股份回购和现金补偿可能会导致公司资产不当减少，并进而损害债权人利益，就此而言，法院的判决——与公司对赌无效，而与股东对赌有效——也是“情有可原”。

2、资本维持原则的发展趋势

《公司法》经过多次修改，资本制度已发生了较大的变化，大幅放宽了资本管制。

（1）1993年12月，我国第一部《公司法》颁布，采取了严格的法定资本制度，将债权人保护放在首位，并将诸多防弊机制前置，在公司的形成、运作等阶段构建起鲜明的事前预防体系。

（2）2005年10月，新出台的《公司法》在保持法定资本制度的同时，降低了“债权人本位”在保障体系中的地位，更加关注公司资本社会意义。例如，降低设立公司的资本门槛，将严格的法定资本制度修改为法定资本分期缴纳的资本制度。

（3）2014年我国对《公司法》进行了最为彻底的变革，大幅修改了公司资本制度，将实缴登记制改为认缴登记制（特殊行业除外），取消了注册资本的最低限额、分期认缴期限、首付出资比例及出资财产形式的限制等规定，改由股东在公司章程中自行约定，基本完成从法定资本制到授权资本制的转变。

（4）2018年10月修改的《公司法》增加了允许上市公司回购本公司股份的情形，并实际上赋予上市公司回购股份的自主决定权（“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”），还简化了股份回购的决策程序，提高了公司持有本公司股份的数额上限，延长了公司持有所回购股份的期限。

《公司法》的修改过程表明，我国对公司资本的立法理念，从严格管制调整为谦抑规制，突出了股东出资在满足公司运营需要方面的功能，弱化了股东出资在为公司负债提供担保方面的功能。尤其对于股份回购制度，首次出现于1993年《公司法》中，之后经历了2005年和2018年两次修改，呈现出稳步推进、逐渐放宽的态势，越来越契合于市场经济的要求。

各种强制性制度不利于公司设立，限制了公司自主运营的空间。在公司资本充足制度渐见宽松的趋势下，最高院对目标公司与投资者签署的对赌协议的效力也发生了变化，其调整立场的逻辑在于，公司回购股份不必然导致清偿能力受损，更不意味着损害公司债权人利益，更深层的理由是，传统资本制度过分相信公司资本的债权担保功能，过度强化对公司资本的管控，从而使得公司发展背离资本市场普遍规律，最高法逐渐意识到股东出资的主要功能在于满足公司运营需要、而不是为公司负债提供一般担保，恢复了注册资本的实质价值。

四、对《九民会议纪要（征求意见稿）》第6条的理解与适用

1、区分“合同效力”与“合同履行”

合同的效力不同于合同的履行，合同的效力是法律赋予依法成立的合同所产生的约束力，而合同的履行则指的是合同规定义务的执行。在司法实践中，审判法官在作出判决的时候,往往会优先考虑判决是否能够得到执行,为了避免执行困难,在裁判思路上就习惯先入为主地去审查合同的效力。“海富案”中最高院从合同履行后果出发，认为海富公司与目标公司签订的对赌协议因损害公司和公司债权人利益而无效。到了“华工案”,江苏高院特别讨论了系争的对赌协议在法律层面履行的可能性,正是体现出对于“合同效力”和“合同履行”的区分意识,江苏高院也明确指出,可以通过正常的公司减资的手续,实现股份有限公司的股权回购,实际上也为民事判决作出之后的履行指明了方向。

《九民会议纪要（征求意见稿）》第6条规定，“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定”，该规定与“华工案”的裁判思路如出一辙。通常情况下，如果不存在无效事由，目标公司或者原股东与投资方签署的对赌协议有效。在协议有效时，目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，应予支持；对于目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，主要看是否能够强制履行，此时存在两种情形：一是符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定，具有履行可能，判决强制履行；二是存在法律上不能履行的情形，可以根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行约定的诉讼请求。《九民会议纪要（征求意见稿）》没有明确的是，驳回投资方诉讼请求后，投资人是否可请求目标公司承担违约或赔损责任。本文认为，从最高院征求意见稿的旨意来看，允许投资人请求目标公司承担违约或赔损责任势必会直接损害债权人利益，不应得到支持。

2、能否强制履行仅为一种履行的可能性

从“华工案”反应出来的逻辑看，投资方请求目标公司收购其股权，目标公司的义务为支付回购款项，至于能否强制履行则看履行是否违反《公司法》的相关规定。《公司法》第七十四条规定了对异议股东的股权回购以及第一百四十二条规定了股份有限公司的股份回购事项，都为公司履行回购义务提供了实现的可能。例如，投资人请求目标公司回购其股权，《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径，目标公司可以通过减少注册资本方式实现股份回购。虽然有观点认为因履行对赌协议回购公司股份应为公司股份回购的一种情形，和《公司法》第一百四十二条规定的六种可以进行回购的情形并列，但是将能否强制履行仅理解为一种履行的可能性，在支付了回购款之后,目标公司和原股东有充分的理由主动履行减资手续或采取其他方式,剔除投资人的股东地位,这就避免了强制执行过程中可能带来的麻烦。从这个角度上说,将目标公司的义务限定在支付回购款的做法不失为一种司法智慧。

3、现金补偿以及固定收益分配的请求应有条件得到支持

《九民会议纪要（征求意见稿）》还规定：“投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。”在最高院看来。股份回购履行了法定程序不会损害公司股东及债权人利益，而现金补偿则不同，会直接导致公司资产减少，损害公司股东及债权人利益。尤其对于对赌失败的企业来说，很有可能面临经营困境，此时再要求目标公司强制补偿，目标公司的债权人和其他股东的利益有可能丧失殆尽。因此，投资人只能在公司盈利时，根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，请求利润分配。此外，对赌协议往往会约定投资人在投资期间（投资日至回购完成日）享有投资本金及一定比例的年化收益，该等约定与请求现金补偿类似，只有在公司有可供分配利润的情形下，才应予以支持。

因此，对于投资人现金补偿以及固定收益分配的请求，只有在目标公司盈利，符合《公司法》第一百六十六条第四款规定的情形时，才能以利润分配的方式进行补偿，否则，对投资方的请求不予支持。

4、对赌协议中目标公司提供担保的行为，应为有效

2018年9月，最高院在(2016)最高法民再128号案中就强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷作出判决（又称“瀚霖案”）,肯定了目标公司可以在经公司内部决策程序的情况下对股东对赌回购义务提供担保的效力，其在“瀚霖案”之中肯定目标公司为对赌提供担保的原因主要有两条：第一，目标公司提供担保已经经过了充分、完整的内部程序,目标公司的股东对于交易背景和条款均系知悉；第二，目标公司实际上在系列的投资交易中获得了发展所需的资金,目标公司和目标公司的全体股东均从中获益。2017年通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审一案，最高院审理认为股东之间签订的对赌有效，而公司为股东的对赌承担连带责任问题，由于未经股东（大）会决议而无效。可以看出，对赌协议中目标公司为股东提供担保行为的效力，主要看目标公司是否已经过了充分、完整的内部程序，即接受担保的投资方尽到了基本的形式审查义务。因为，公司为股东回购义务提供担保与《公司法》第十六条第二款规定的公司为股东提供担保无异，如果接受担保的投资方尽到了基本的形式审查义务，则担保条款对目标公司发生法律效力。

《九民会议纪要（征求意见稿）》也认为，如果公司为股东回购义务提供担保的协议不存在其他影响合同效力的事由，应认定其有效。

5、遵守合同效力的判断标准

《合同法》是民事合同的一般法，虽然在考虑对赌协议的效力以及履行上要充分考虑商事主体各方的利益平衡问题，但不能忽视《合同法》第52条对合同效力的规定。

（1）对赌协议不得损害社会公共利益。《合同法》第五十二条被称为衡量合同效力的金科玉律，其第（四）项规定损害公共利益的合同无效。由于对赌协议主体通常为投资人、目标公司及其股东三方，不涉及公共利益，但对于上市公司则不然，上市公司或者大股东在非公开发行时与投资人签署的对赌协议，可能会影响股票发行价格，违反《证券法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2011修订）等规定，导致合同无效。例如，在（2014）浙杭商初字第46号案中，大东南股份公司（大股东）在其进行第二轮非公开发行之前与沈利祥约定，由沈利祥或通过第三人在第二次非公开发行期间买入大东南的股票，以使大东南的股票以一个较高的价格进行第二次非公开发行。大东南股份公司承诺将补偿沈利祥在买卖股票时的差价和其他损失。一审杭州中院认为，此案的主要争议焦点为承诺函效力的认定问题，结合相关案情可以认定大东南股份在该承诺函约定的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。

（2）对赌协议不得显失公平。《合同法》第五十四条规定了合同在订立时显失公平的，一方当事人可以申请变更或撤销。而对赌协议的签订和履行中，亦需要接受显失公平条款的审查，显失公平也是法院、仲裁机构论述合同效力的重点。对赌协议是建立在双方公平合理的基础上，具体而言，投资者和目标公司由于信息不对称，无法准确的解决估值问题，因此投资者和目标公司或其大股东设计一种估值调整机制，即双方约定某个条件，如果条件没有实现，基于前期的高溢价投资需要进行补偿，反之条件实现，双方互利共赢。但对于有些较为特殊的对赌协议，例如以股价为对赌条件的协议，目标公司大股东与投资者约定，在限售期满后一定期间内，公司股价应达到一定价格，否则应补足投资者差额。如果在限售期满后由于系统性风险，公司股价未达到保障价格，但投资者未出售股票，后来公司股价回升，投资者将股票出售获得一定收益，此时，在投资者没有实际损失的情况下，还需要由进行差额补足，明显违背民法公平原则。

结语

“利益平衡”思想贯穿于处理对赌协议问题的始终，《九民会议纪要（征求意见稿）》指出，人民法院在审理对赌案件时，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。虽然，承认对赌协议的效力，将“合同效力”与“合同履行”区分契合了市场经济的需求，但这种做法也并非完全逻辑自恰，例如，对于投资人现金补偿请求，法院如何在承认合同有效的前提下，判决以利润分配的方式进行补偿，考验着审判人员的智慧。

注：

[1]宋毅 王苗苗：《对赌协议的效力认定》，载《人民司法（应用）》，2018年16期。

[2]王军旗 杨燕婷：《对赌协议纠纷法律实务研究》，载《上海法学研究》，集刊（2019年第6卷 总第6卷）。

[3]刘燕：《对赌协议于公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016年第3期。