作者：易建胜
2019年8月23日，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定(征求意见稿）》（以下简称“《分拆规定》（征求意见稿）”），就A股上市公司分拆所属子公司A股上市相关规定公开征求意见。这是对2019年1月发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”相关内容的官方正式回应。此前已经有若干关于某某A股上市公司拟分拆下属企业科创板上市的媒体报道，预期本次《分拆规定》（征求意见稿）的发布及后续正式文件的出台将会进一步提高中国境内资本市场的吸引力。
上市公司通过分拆的方式将其中某项资产通过一定的程序分离出来独立上市，即所谓“spinoff”，在境外资本市场较为成熟，但在国内A股市场，尽管法律层面并没有明确禁止A股上市公司分拆所属企业在A股上市的规定，但一直没有实践案例出现。从市场实践来看，依据中国证监会2004年颁发的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号，以下简称“67号文”），A股上市公司分拆下属企业到境外上市已经日趋成熟，如较早的海王生物（股票代码：SZ000078）分拆海王英特龙在香港联交所创业板上市、用友软件（股票代码：SH600588）分拆畅捷通香港联交所主板上市、第一例“A+H”股上市公司中国铁建（股票代码：SH601186；HK01186）分拆铁建装备香港联交所主板上市等。2019年本所更是参与了三家A股上市公司分拆所属子公司境外上市项目，包括泰格医药（股票代码：SZ300347）分拆下属企业方达控股境外上市、“A+H”股上市公司海通证券（股票代码：SH600837;HK00837）分拆下属企业海通恒信境外上市、A+H”股上市公司中海集运（股票代码：SH601866;HK01866）分拆下属企业中集车辆境外上市。此外，港股上市公司依据香港联交所《第15项应用指引》（有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引）相关规定（以下简称“PN15”），分拆下属注册于中国境内的企业实现A股上市的也有不少先例，如复兴国际（股票代码：HK00656）分拆海南矿业于上交所主板上市、沪杭甬高速（股票代码：HK00576）分拆浙商证券于上交所主板上市、微创医疗（股票代码：HK00853）分拆心脉医疗上交所科创板上市等。
二、《分拆规定》（征求意见稿）要点浅析
《分拆规定》（征求意见稿）第一条明确：上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。这意味着本次发布的《分拆规定》（征求意见稿）允许A股上市公司分拆所属子公司A股上市的上市地不仅限于科创板，A股沪深两大交易所的所有板块均允许分拆，这也超出之前一般的市场预期。
分拆上市一般是指已上市公司（以下或称“母公司”）分拆所属全资或控股子公司上市的行为，如已上市公司的参股子公司独立上市，并不构成所谓分拆上市。从具体经济行为来看，对于母公司是一个分拆子公司上市的行为，对于所属子公司而言，则是从母公司分拆出来自己独立上市的行为。基于以上，一方面所分拆出来的子公司需要满足独立IPO或借壳重组上市的相关条件和要求，另外一方面作为母公司的已上市公司本身也需要满足相关条件。本次《分拆规定》（征求意见稿）中第一条即对A股已上市公司分拆所属子公司的实质条件进行了规定，这也是《分拆规定》（征求意见稿）的核心内容。从《分拆规定》（征求意见稿）规定来看，相关A股上市公司分拆所属子公司A股上市的实质条件主要参考了67号文的规定，同时也借鉴了PN15的规定。以下是三个不同规则对于分拆需满足的实质条件的对照表： | | |
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| 上市公司最近 3 个会计年度连续盈利，且最近 3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于 10 亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。 | | 母公司在提出申请分拆上市前的5个财政年度中，其中任意3个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5,000万港元 |
| 上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50％；上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30％。 | 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％。上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％。 | 母公司除保留其在新公司的权益外，自己亦须保留有相当价值的资产及足够业务的运作（不包括其在新公司的权益），以独立地符合联交所的上市规则第八章的相关规定 |
| 上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。 | 上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。 | |
| 上市公司最近 3 个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。 | 上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。 | |
| 上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10％。 | 上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。 | |
| 上市公司应当充分披露并说明：本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职；拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。 | 上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。 | 母公司及新公司分别保留的业务应予清楚划分，新公司在下列方面有其独立性：董事职务及公司管理方面、行政能力方面，母公司与新公司两者之间持续进行的以及未来的关联交易，均根据《上市规则》第十四A章及/或此章的豁免规定适当进行，尤其是，即使获得任何豁免，母公司与新公司的持续关系，在保障各自的少数股东权益方面不会虚假或难以监察。 |
| | 母公司应向其现有股东提供一项保证，使他们能获得新公司股份的权利，以适当考虑现有股东的利益，方式可以是向他们分派新公司的现有股份，或是在发售新公司的现有股份或新股份中，让他们可优先申请认购有关股份。 |
基于以上规则对比并结合过往项目实践，有如下方面值得重点关注：境内外证券监管机构均认同企业上市后不宜立即分拆下属子公司上市，而应该有一个三年的过渡，而且要求连续三年盈利或三年累积利润达到一定数额。《分拆规定》（征求意见稿）实际上是综合了67号文和PN15的精神，一方面要求母公司上市后需要连续三年盈利，另外一方面还要求“最近 3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于10 亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）”。笔者认为这是《分拆规定》（征求意见稿）中最核心的条款之一，三年净利润累计不低于 10 亿元人民币是个非常高的门槛，而且是扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后的金额，这个条款将把绝大部分A股上市公司隔离在分拆所属子公司A股上市的门槛之外（初步估算，A股市场3000多家已上市公司，估摸只有不到10%的上市公司符合该等财务指标要求）。而对于主业多元化、板块差异化明显、盈利能力强的大型集团化国有或民营A股上市公司，则将具备较多的分拆机会。本次征求意见稿出台前，笔者在协助某客户论证分拆子公司科创板可行性事宜时，曾经被问到，能否母公司A分拆一个子公司B上市，而后B再分拆一个子公司C上市。笔者理解《分拆规定》（征求意见稿）并未禁止，只不过这种纵向的老子拆出儿子、儿子拆出孙子的方式，每拆完一次都需要等三年而且需要满足相关盈利指标等要求。境内外证券监管机构均认同分拆不应导致母公司本身被掏空，而应确保其自身独立的上市地位或保留相应足够的资产和业务，以免损害母公司中小股东的利益。《分拆规定》（征求意见稿）和67号文对于拟分拆的子公司占母公司的净利润和净资产的指标相同。同时三个规则也都或多或少的提到了母子公司之间在资产、业务、人员等方面相互独立，保持各自独立性等相关事宜。《分拆规定》（征求意见稿）和67号文均规定：“上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10％”。而PN15则无相关限制规定。在过往操作部分A股上市公司分拆到境外上市的项目时，这是一个容易被忽视但可能导致母公司不符合分拆条件的条款。一般国有控股上市公司不会存在该等情况，而民营控股上市公司中，所属子公司主要股东可能同时担任母公司董事或高管，为了满足该条款要求，不得不采取部分持股的董事或高管辞职的方式解决该等限制条件。此外，该条款中提到的“及其关联人员”是指上市公司及拟分拆所属子公司的关联人员还是董事、高级管理人员的关联人员，具体“关联人员”的范围也有待明确。《分拆规定》（征求意见稿）和67号文均对使用过母公司IPO或再融资、重组等募集资金的业务和资产的分拆设置了相关时间和条件限制。67号文规定的“上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市”中，何谓“对所属企业的出资”在审核中有不同理解和把握。而《分拆规定》（征求意见稿）似乎吸取了67号文实践运用中的经验，明确：“上市公司最近 3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产”。相关表述易于理解和把握，只是“拟分拆所属子公司的主要业务和资产”中“主要”有待进一步明确和量化。5、《分拆规定》（征求意见稿）明确不得分拆金融业务上市这是《分拆规定》（征求意见稿）非常重要的一个限制性条款，符合当前对于金融业规范和改革的整体宏观政策趋势。这意味着大型金控平台上市公司及产融结合的大型上市公司分拆独立金融业务A股上市的通道被封死。《分拆规定》（征求意见稿）规定：“证券交易所、上市公司所在地证监局应当就上市公司是否符合本规定第一条规定的相关条件进行专项核查，并出具核查意见。”由证券交易所及地方证监局对上市公司是否符合分拆上市实质条件出具专项核查意见、进行双重背书，这也是本次《分拆规定》（征求意见稿）比较新颖的一个条款规定。预计证券交易所及地方证监局履行核查义务及出具核查意见前，应当也会要求上市公司聘请的专业中介机构先行出具相关意见。7、PN15的保证配额制度及两地上市公司分拆的双重监管PN15有一项特殊的制度，一般称“保证配额”制度，类似于一种优先认购权，即香港联交所上市委员会要求母公司应当向其现有股东提供一项保证，使他们能获得所属子公司上市所新发行的股份的权利，以适当考虑现有股东的利益，方式可以是向他们分派新公司的现有股份，或是在发售新公司的现有股份或新股份中，让他们可优先申请认购有关股份。本次《分拆规定》（征求意见稿）并未参考引入该制度。需注意的是，如母公司为“A+H”等同时在境内和境外上市的公司，则在考虑分拆所属子公司A股上市时，需要同时满足境内外证券监管规则的规定，即需要遵守中国证监会发布的《分拆规定》，同时也需要满足前述PN15的规定。67号文规定“上市公司最近三年无重大违法违规行为”，但何谓“重大违法违规行为”没有明确标准。《分拆规定》（征求意见稿）似乎吸取了67号文的审核实践，将相关行为限定为最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚，最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责。此外，《分拆规定》（征求意见稿）除明确上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形外，还明确上市公司及其控股股东、实际控制人均需在最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚，最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责。该等条款同时压实了控股股东和实际控制人的责任或行为规范，符合境内证券监管审核实践。
就A股上市公司分拆所属子公司A股上市而言，所属子公司作为独立法人主体，本身需要按照独立IPO或重大资产重组的要求履行相关内部决策程序。而作为已上市公司的母公司，其也需要就分拆事宜本身履行相应的内部决策及信息披露程序。《分拆规定》（征求意见稿）在母公司需履行的内部决策流程及信息披露上，强化了母公司的股东权益保护，需要经母公司董事会和股东大会审议。首先，要求母公司参照重大资产重组的相关规定披露相关信息、提示风险；其次，股东大会应当就董事会提案中有关所属子公司分拆是否有利于维护股东和债权人合法权益、上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力等进行逐项审议并表决；再次，要求严格执行股东大会表决程序，分拆决议须同时经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上、出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。同时，母公司董事、高级管理人员在拟分拆所属子公司安排持股计划的，该事项应当由独立董事发表专项意见，作为独立议案提交股东大会表决，并须经出席股东大会的中小股东所持表决权的半数以上通过。尤其《分拆规定》（征求意见稿）规定“上市公司分拆，应当参照中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息”。这是67号文没有规定的内容。对于A股上市公司分拆所属子公司A股上市而言，所属子公司可以采取IPO或借壳重组方式实现上市，但是对于母公司而言，并不一定构成重大资产重组。该条款要求参照中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定进行信息披露，具体如何参照，哪些信息必须披露及如何披露有待进一步明确。《分拆规定》（征求意见稿）提到：“证券交易所应当按照本规定确立的原则，逐步完善有关业务规则，依法依规严格监管”，预期具体信息披露要求将会由证券交易所出台规则细化。此外，如母公司为“A+H”等同时在境内和境外上市的公司，则在考虑分拆所属子公司A股上市时，相关内部决策和信息披露也需要同步考虑境外证券监管相关规定。
如前所述，A股上市公司分拆所属子公司A股上市，对于母公司和所属子公司是两个不同的经济行为。结合中国证监会对67号文下分拆上市的审批实践，预计后续证券监管审批流程可能如下：所属子公司的A股IPO上市申请应当由中国证监会发行部审核或上海证券交易所审核（如为科创板）；母公司的分拆上市申请应当由中国证监会上市部审核。发行上市申请人应当分别准备A股IPO上市申请材料及分拆上市申请材料。从提高审核效率角度，可能会采取中国证监会发行部审核或上海证券交易所统一受理申请材料，内部向中国证监会上市部征求意见后，履行发审会或上市委员会审核程序，而后统一向申请人出具A股IPO发行核准或注册文件的方式。由于两个经济行为的审核部门均为中国证监会上市部，因此虽然申报文件需要分别准备两套，但将由中国证监会上市部统一审核。以上具体审核流程有待后续审核实践检验。对于母公司为“A+H”等同时在境内和境外上市的公司的，需要同步履行香港联交所等境外证券监管机构的审核程序。如前所述，需要特别注意的是，《分拆规定》（征求意见稿）规定：“证券交易所、上市公司所在地证监局应当就上市公司是否符合本规定第一条规定的相关条件进行专项核查，并出具核查意见”。
《分拆规定》（征求意见稿）明确上市公司分拆的，应当聘请具有保荐机构资格的证券公司担任财务顾问并履行相应职责，包括对分拆行为本身的核查发表意见及后续持续督导等。该等规定与67号文类似。《分拆规定》（征求意见稿）没有明确上市公司需要聘请律师事务所出具法律意见，但结合67号文的审核实践，不排除后续A股上市公司分拆所属子公司A股上市项目仍然会需要律师事务所出具专门法律意见。
