中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2020年3月6日发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“《创投减持新规》”），上海证券交易所、深圳证券交易所也相应公布了《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》（以下简称“《上交所创投减持实施细则》”）和《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》（以下简称“《深交所创投减持实施细则》”），上述规定和实施细则（以下统称“创投基金减持特别规定”）均将于2020年3月31日起正式实施。

创投减持的特别规定并非新事物，在2018年3月，证监会就按照国务院《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的要求制定了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“原《创投减持规定》”），作出了所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。与原《创投减持规定》相比，本次修订后的《创投减持新规》进一步放宽了适用标准，加大了减持优惠力度，更好地起到了鼓励、引导长期资金参与创业投资，促进创业资本形成，助力中小企业、科技企业发展的作用。

《创投减持新规》放宽和简化了创业投资基金申请享受反向挂钩政策的适用标准，具体体现在对基金适用标准的放宽和对所投资企业适用标准的简化。

（一）基金适用标准

关于基金适用标准的变更对比 

从上表的对比可以看出，按照《创投减持新规》的规定，只要是在基金业协会备案的创业投资基金和私募股权投资基金（以下统称“符合条件的私募基金”），均属于能够适用《创投减持新规》的私募基金主体，无需进一步考量该私募基金对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比。根据证券业协会的统计，截止至2020年1月，创业投资基金共8157只，私募股权投资基金共28569只。显然，允许私募股权投资参照适用《创投减持新规》大大放宽了适用范围。

（二）所投资企业适用标准

与原《创投减持规定》要求所投资企业同时符合“早期”和“中小企业”标准相比，《创投减持新规》进一步简化了所投资企业的适用标准，仅要求在投资时满足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可。

根据《创投减持新规》第三条的规定，创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业：

从上述对比可以看出，原《创投减持规定》对基金和所投资企业两个主体设置了双向要求，而《创投减持新规》大大简化和放开了相关适用条件。从国务院《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》倡导长期投资和价值投资理念角度出发，《创投减持新规》的标准设置方式，能够更好地实现引导更多资金向成长性创业企业进行投资的目的，只要是能够对符合条件的所投资企业发挥作用，可以不再强调基金主体本身过往的投资项目情况。

按照《创投减持新规》的规定，对于符合条件的私募基金和所投资企业来说，可以享受所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩优惠政策，具体体现在通过集中竞价减持和通过大宗交易减持两方面。与原《创投减持规定》相比，《创投减持新规》设置了更加合理的投资期限计算截止时间，取消了投资期限在五年以上的集中竞价减持限制，并且进一步取消了大宗交易受让方的锁定期限制。

（一）集中竞价减持

1、投资期限计算

《创投减持新规》在计算私募基金对所投资企业上市前的投资期限时，将原《创投减持规定》规定的“截至发行申请材料受理日”修改为“截至发行人首次公开发行日”，相当于将证监会对所投资企业上市申请的审核期间、核准/注册文件的取得期间、以及发行阶段的期间也计算进投资期限中。由于在上述期间，符合条件的私募基金对所投资企业的投资资金仍在发挥作用，且该等投资资金在该期间无法撤回，因此我们认为将该期间计算进投资期限中，也更加合理。从实践操作情况看，“发行申请材料受理日”和“发行人首次公开发行日”之间大多需要一年以上甚至更长的时间（科创板的时长相对较短）。因此，将期限放宽至上市日，大幅度增加了创业投资基金的投资期限的有效计算时长。

2、减持比例限制

根据证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号）第九条第二款的规定，股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

根据《创投减持新规》第七条的规定，《创投减持新规》未规定的上市公司股东减持股份事项，适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号）及其他有关规定，而《创投减持新规》第二条按照反向挂钩政策，对符合条件的私募基金减持股份做了更优惠的规定，因此符合条件的私募基金可以按照《创投减持新规》的规定通过集中竞价方式减持，具体如下：

其中，对投资期在60个月以上的符合条件的私募基金，《创投减持新规》完全取消了减持股份的比例限制，这也是《创投减持新规》在原《创投减持规定》基础上加大优惠力度的表现之一，能够更好地体现差异化扶持和引导。

（二）大宗交易减持

1、减持比例限制

根据证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号）第十一条的规定，上市公司股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。而根据上海证券交易所、深圳证券交易所关于上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份的相关实施细则的规定，上市公司股东采取大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

根据《创投减持新规》第四条的规定，创业投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。因此对于符合条件的私募基金来说，其通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守《上交所创投基金减持实施细则》和《深交所创投基金减持实施细则》的规定，具体如下：

2、受让方锁定期

与原《创投减持规定》相比，《创投减持新规》另一重要变化是取消了大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制。

根据上海证券交易所、深圳证券交易所关于上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份的相关实施细则的规定，上市公司股东采取大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，受让方在受让后6个月内不得转让所受让的股份。原《创投减持规定》及上海证券交易所、深圳证券交易所的配套实施细则要求受让方遵守前述6个月的转让限制。本次《创投减持新规》发布后，《上交所创投减持实施细则》和《深交所创投减持实施细则》同步调整了关于受让方锁定期的规定，明确受让方受让的股份不适用6个月内不得转让的规定。大宗交易受让方锁定期限制往往是限制上市公司股东通过大宗交易减持股份的重要因素之一，本次创投基金减持特别规定对这一限制的放松，相当于进一步给符合条件的私募基金松绑，有利于符合条件的私募基金尽快回笼资金进行再投资。

但仍需要注意的是，除上述减持比例和受让方锁定期的特别规定外，私募基金减持股份仍需要遵守《证券法》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及上海证券交易所、深圳证券交易所关于上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份的相关实施细则的规定。

证监会公布《创投减持新规》后，基金业协会也同步发布了《尊重市场规律 简化认定标准 促进长期资本形成——中国证监会修订<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>》,明确表示将推出四项措施配合创投基金减持特别规定的实施，具体如下：

创投基金减持特别规定在加大符合条件的私募基金减持优惠力度的同时，也明确了违规减持的法律后果。上海证券交易所和深圳证券交易所分别对违规减持作出如下规定：

符合条件的私募基金减持违规，或者通过交易、转让或者其他安排规避《上交所创投减持实施细则》规定，上海证券交易所可以采取书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。违规减持行为导致股价异常波动、严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的，将从重予以处分。符合条件的私募基金减持股份涉嫌违反法律、法规、规章、规范性文件的，上海证券交易所按规定报证监会查处。

符合条件的私募基金减持违规，或者通过交易、转让或其他方式规避《深交所创投减持实施细则》规定，或者违反其他业务规则规定的，深圳证券交易所可以采取限制交易等监管措施或者实施纪律处分。严重影响市场秩序或者损害投资者权益的，将从重处分。符合条件的私募基金减持行为涉嫌违反法律、法规、部门规章、规范性文件的，深圳证券交易所将报证监会查处。

《创投减持新规》大大放宽了创业投资基金和私募股权基金减持上市公司股票的约束。但同时也应注意，《创投减持新规》关于减持的规定，均为在相应锁定期结束之后的减持安排。比如，根据《公司法》和证监会《发行监管问答--关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》的规定，发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自所投资企业股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

《创投减持新规》的出台，能够起到加快私募基金资金回笼的作用，因而在一定程度上缓解了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台之后，私募基金融资困难的问题。私募基金将可以更快地回笼资金，而其中部分专业性较强、业绩较优秀的基金也将获得进一步再投资的资金来源，加速资金在一级市场中的循环。

最后，实践过程中的情况复杂多样，有些问题仍需要监管部门在后续的操作过程中予以明确。比如，对于通过发行股份购买资产“借壳上市”项目中，符合条件的私募基金获得的上市公司的股票，是否适用《创投减持新规》等，这些问题待后续的操作过程中由监管部门予以明确。