近年来，我国债券市场刚性兑付机制被打破，债券违约事件逐年增多。自2014年出现“11超日债”首例违约案例以来，截止目前市场上已有533只债券违约，违约金额累计2978.55亿元。[1] 债券持有人通过相关保护机制减少损失，维护权益的诉求不断增强。2019年12月24日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会会议纪要（征求意见稿）》，明确受理债券持有人所提出的要求受托管理人因未适当履行职责等情形的赔偿损失案件。2019年12月28日，新修订的《证券法》第九十二条重申受托管理人的职责。受托管理人作为独立于债券持有人和债券发行人的第三方，如何加强债券持有人权利保护，如何勤勉尽责、公正履行职责受到挑战。

（一）刚性兑付时期

2003年10月，证监会颁布了《证券公司债券管理暂行办法》（〔证监会令第25号〕现已失效，以下简称《暂行办法》），首次规定了公司债券发行人需为债券持有人聘请“债券代理人”，并简单阐释了“债券代理人”的权利义务。2007年8月，《公司债券发行试点办法》，首次明确债券受托管理人制度，并就受托管理人资格、义务等方面作出了进一步的规定。

根据上述规定，自受托管理人制度建立初始，受托管理人所担任的即为“代理人”与“管理人”的角色，主要职责为代债券持有人集中管理公司债券，保护债券持有人的利益。但由于较长时间内我国没有发生过债券的实质性违约，因此，虽然设有受托管理人制度，但受托管理人“管理”职责体现得并不明显。“刚性兑付”时期，受托管理人发挥空间有限，其保护持有人利益的目的和角色并未引起债券持有人以及监管部门的重视。

这也间接导致在很长的一段时间内，受托管理人制度中受托管理人的资格、选任、追责等方面的规定较为笼统和抽象，未能发挥应有的作用。

（二）债券违约时期

2014年3月13日，上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“11超日债”出现实质性违约，成为我国债券市场上第一例实质性违约的债券，打破了“刚性兑付”的历史，债券市场频频违约暴雷。与此同时，受托管理人制度在处理债券违约风险、保护债券持有人的功能也受到了市场与监管机构的更大关注。但是，由于受托管理人在“刚性兑付时期”处于可有可无状态，并未积累有效的风险防控与处置的经验，导致在债券违约爆发时期，难以有效发挥违约应对与保护债券持有人的职能。

2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（〔证监会令第113号〕以下简称《管理办法》），对受托管理人制度进行细化和补充。随后，中国证券业协会也就受托管理人职责和义务制定了《公司债券受托管理人执业行为准则》（以下简称《行为准则》）《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》。2019年12月24日，最高人民法院召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，形成《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称《会议纪要（征求意见稿）》），明确受理债券持有人所提出的要求受托管理人因未适当履行职责等情形赔偿损失的案件。2019年12月28日，新修订《证券法》正式以法律形式确定了受托管理人制度，就受托管理人的资格、职责要求作出进一步规定。

相比于刚性兑付时期，上述规定显然进一步完善了受托管理人制度。但由于规定较为笼统，受托管理人制度仍存在资质不明、缺乏准入门槛、履职标准不明、问责机制欠缺、选任与卸任程序不明、缺乏独立性等问题。特别是在债券主承销商担任受托管理人常态化的情况下，往往由承办债券承销业务的证券公司/银行的投行团队负责处理具体事务，而在应对和防范债券违约风险和证券合规方面，投行人士可能未必具有足够的专业能力和项目经验。

值得注意的是，由中国人民银行监管的银行间债券市场和国家发展改革委监管的企业债券并未发布成文规定明确受托管理人的定位和职责，这导致受托管理人制度在这两类债券中的实际作用更为模糊不清。

（一）民事责任风险

1.履职不当可能被卸任

根据《证券法》第九十二条，持有人会议可以变更受托管理人。《管理办法》第五十一条规定，受托管理人因涉嫌债券承销活动中违法违规正在接受中国证监会调查或出现中国证监会认定的其他不再适合担任受托管理人情形的，债券持有人会议可以变更受托管理人。《行为准则》第二十七条规定，受托管理人未能持续履行受托管理人职责，应当进行变更。

实践中，债券存续期间变更受托管理人的案例也屡见不鲜。如“15五洋债”的原受托管理人因在该次债券承销中涉嫌违法违规而受到证券监管部门的调查，遭到债券持有人会议罢免。“09紫江债”、“09宁高科”、“09长电债”也曾因原受托管理人业务范围变更而更换受托管理人。从现有案例来看，变更受托管理人的主要原因在于证券公司因债券承销存在违法违规而受到行政调查、丧失受托管理人资格或者受托管理人主动辞任，目前尚无受托管理人因履职不当被卸任的案例。

但是，由于目前债券市场环境对受托管理人履职要求不断提高，《证券法》亦从法律层面明确债券持有人会议可变更受托管理人，将来，受托管理人面临被持有人“炒掉”的风险将会增大。

2.履职不当可能遭持有人索赔

《会议纪要（征求意见稿）》第二十四条规定，受托管理人未能勤勉尽责、公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持。虽然该《会议纪要（征求意见稿）》尚未正式出台，但可以看出，法院已经开始重视受托管理人履职不当所应承担的民事责任。在债券违约增多的背景下，受托管理人应当更重视履职不当引起的民事责任。

（1）违约责任风险

受托管理人与债券持有人间的权利义务关系受到《受托管理协议》的调整。根据《行为准则》，受托管理协议中应包括追究违约方的违约责任的约定，发行人与受托管理人双方应当约定协议项下的违约事件、违约责任等事项。目前来看，《行为准则》中规定的受托管理协议必备条款中关于守约方有权“追究违约方的违约责任”的指引过于原则，市场上大部分债券《受托管理协议》中违约条款往往侧重于发行人对受托管理人/债券持有人的违约责任，并未详细列举受托管理人的违约责任。但是，如果受托管理人出现履行《受托管理协议》约定的各项义务不到位的情形，且造成了债券持有人的实际损失，仍存在承担违约责任的风险。

（2）侵权责任风险

新修订的《证券法》第九十二条明确了受托管理人“应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益”，在法律层面上设定了受托管理人的法定义务，相应也为受托管理人承担侵权责任提供了依据。如受托管理人存在怠于履行职责，导致债券持有人利益受损，则有可能因违反法定的“勤勉尽责”与“公正”履职义务而被认定为存在侵害债券持有人利益的情形而承担侵权责任。

但《证券法》所规定的“勤勉尽责”与“公正”的标准较为主观化，欠缺具体的客观标准，从举证的角度而言，债券持有人应当向法院提交受托管理人怠于履职或不公正履职的相关证据。但客观标准的缺失将导致司法实践中法院难以把握受托管理人主观过错标准，也难以把握管理人怠于履职和债券持有人损失之间的因果关系。当法院认可债券持有人提交的怠于履职的证据时，受托管理人将很难再行进行抗辩。

此外，鉴于目前受托管理人往往由主承销商担任的大环境，如果受托管理人处置违约风险不利导致实质违约的发生，也有可能招致监管部门倒查其作为债券主承销商在承销过程中是否存在虚假陈述责任的风险，进而导致投资者以证券虚假陈述提起索赔，要求主承销商与发行人承担连带赔偿责任。近期，杭州市中级人民法院受理了“15五洋债”投资者诉发行人五洋建设集团和承销商/受托管理人等证券虚假陈述纠纷案件。此案大可作为受托管理人应当勤勉尽责履职的警示。

（二）行政责任风险

相比于民事责任，受托管理人承担行政责任的情况更为常见。《管理办法》第六十六条规定，发行人、债券受托管理人等违反本办法规定，损害债券持有人权益的，中国证监会可以对发行人、受托管理人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取本办法第五十八条规定的相关监管措施；情节严重的，处以警告、罚款。

相比于民事责任认定的复杂性，受托管理人在监管愈发严格的今天受到行政追责的风险更高。证监会作为专业监管机构，其对受托管理人的不当履职行为采取相应的监管措施更具针对性。从目前案例来看，证监会已就多个债券受托管理人因未及时发布临时受托管理事务报告、未有效督促发行人及时履行信息披露义务，未有效监督发行人募集资金使用情况等行为作出行政监管措施。

但对于受托管理人处置违约风险、回收债权等更为重要的职责，尚鲜有怠于履职的认定。实际上，债券的违约风险往往来源于发行人日常经营的违规行为，债券违约之后，不能排除监管部门迫于舆论压力，对受托管理人履职进行反向核查。而在债券违约愈演愈烈的情况下，证券监管机构日后也可能逐步加大对受托管理人的监管力度。此外，如果受托管理人受到行政处罚或者监管措施，也将成司法机关认定其民事责任的重要依据。因此，受托管理人在日常履职时就应高度重视行政责任方面的风险。

以公司债券为例，受托管理人的职责主要由《管理办法》《行为准则》等外部规范性文件以及债券的《受托管理协议》所规定。受托管理人的职责主要包括以下几个方面：

（一）募集资金监管责任

募集资金的使用是监管部门和投资者高度关注的问题。募集资金监管是受托管理人承担的最为重要的责任之一，也是极易出现履职不到位的方面之一。目前市场上受托管理人因募集资金监管不到位而受到行政处罚或者监管措施的案例并不少见。《管理办法》第五十条明确将“在债券存续期内监督发行人募集资金的使用情况”列入受托管理人应当履行的职责范围。《行为准则》第十三条、第十四条明确规定：“受托管理人应当对发行人指定专项账户用于公司债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付情况进行监督”“在公司债券存续期内，受托管理人应当持续监督并定期检查发行人募集资金的使用情况是否与公司债券募集说明书约定一致”。实践中，受托管理人对募集资金的监管容易流于形式，往往仅限于发函、发邮件、电话问询等，难以起到真正意义上的监督效果。根据我们的经验，建议受托管理人应当多采取实地走访、向资金监管与存放机构核查、现场检查等方式切实做好募集资金的监管工作。

（二）信息披露责任

保护债券投资人的债权安全最有效的方式之一是在违约前充分掌握发行人的实际经营状况，并及时进行信息的披露工作。在发行人经营活动中，债券违约并不是毫无先兆的。在债券违约发生前期，发行人往往会出现应收账款延滞、融资渠道收紧、现金流紧张等迹象。债券持有人不参与企业的日常经营与重大事项的决策，并不能及时全面地了解公司的经营状况与偿债能力，故存在信息不对称的情况。因此，债券存续期间，受托管理人的主要职责是保障债券持有人的知情权，将发行人的相关信息及时披露，起到提前预警作用，并提前准备应对措施。根据《行为准则》第11、12条的规定，受托管理人应当持续关注发行人的资信状况、公司债券增信机构的资信状况、担保物价值、权属情况以及内外部增信机制、偿债保障措施的实施情况进行监督。受托管理人应当通过定期受托管理事务报告或临时受托管理事务报告披露履职情况，但应特别注意不能以定期受托管理事务报告代替临时受托管理事务报告。

（三）及时召集、主持债券持有人会议的责任

债券持有人会议是债券持有人维护其合法权益的重要机构。正如《会议纪要（征求意见稿）》所指出，债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。受托管理人负有召集和主持债券持有人会议的责任，对此《管理办法》和《行为准则》均有明确的规定。而《债券持有人会议规则》往往作为债券发行文件的重要组成部分，在约定层面再度明确受托管理人召集和主持会议的责任。在发生发行人不能按期支付本息、保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化、发行人、单独或合计持有本期债券总额百分之十以上的债券持有人书面提议召开、发行人提出债务重组方案等对债券持有人权益有重大影响的事项时，受托管理人负有及时发出召开债券持有人会议通知、提出切实可行的议案、主持会议、执行和落实会议决议的职责。

（四）合理处置违约风险的责任

当债券违约风险发生之后，由于债券持有人往往缺乏专业知识，可能因无法有效及时处置违约风险而导致违约事件持续放大。而受托管理人作为专业机构，其职责在于最大限度降低债券违约风险，结合自身专业对违约风险事件进行梳理，避免实质违约的发生或在发生实质违约时尽可能降低债券持有人的损失。《管理办法》《行为准则》以及绝大多数债券的发行文件均会规定出现违约风险时受托管理人负有召集持有人会议，要求发行人追加担保等职责。但在实践中，如受托管理人仅仅履行规定或约定的召开持有人会议等职责，往往并不能实际上化解风险。如何根据债券的具体状况于持有人会议上提出合理的议案，采取合理的处置措施，如何与发行人、持有人进行充分有效的沟通，促使双方达成切实可行的处置方案，往往才是真正考验受托管理人专业性的标准。

（五）在债券违约后采取必要措施保障债券清偿的责任

当发行人无法避免触发实质违约之后，债券不能按期还本付息，如何最大限度使债券得到清偿则成为受托管理人职责的中心。根据《管理办法》《行为准则》，在此阶段受托管理人主要义务是接受债券持有人委托，代债券持有人参加发行人债务重组（如发行人破产，还需代理持有人申报债权、参加债权人会议等）、代为提起诉讼或实现担保物权等。《会纪要（征求意见稿）》提出，“对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充”“尊重债券持有人会议依法依规作出决议的效力，保障受托管理人和诉讼代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责”。

虽然债券违约之后，受托管理人的职责更偏向于固定化、程式化的责任，但如果发挥良好的主动性，则仍然可以最大限度争取债权回收。例如在债务重组的方案上，如何代债券持有人与发行人进行协商沟通，以最大程度回收债权。又如在提起诉讼之时，如何缩短诉讼时间，如何调查并及时保全发行人的优质资产，以便于持有人尽快得到受偿，则取决于受托管理人的风险应对能力。

债券受托管理人制度作为维护债券持有人权益的核心制度，在债券违约常态化的市场环境下，逐步得到债券持有人的重视。目前的市场环境也更加需要专业化、经验丰富的受托管理人，以最大程度保护持有人的利益。与此同时，受托管理人因履职不当承担民事责任或者行政责任的风险正在加大。受托管理人履行职务过程中需要面对诸多疑难复杂的法律问题，需要精细化的法律服务。在承销商兼任受托管理人的大环境下，受托管理人有必要借助律师事务所等专业法律服务机构，协助其在履职过程中降低承担责任的风险。

[1] 数据来源于2020年3月15日企业预警通APP